Автор — главный аналитик, член правления «МК Аналитика»
Дефицит федерального бюджета становится хроническим, и правительство вынуждено изыскивать все новые возможности его покрытия (включая повышение налогов и позабытую было крупную приватизацию). Только что утверждены генеральные условия эмиссии и обращения на международном рынке капитала первых выпусков суверенных рублевых облигаций, а Минфин России отобрал банки-организаторы будущего размещения. Как сообщал замминистра финансов Дмитрий Панкин, Россия может вскоре разместить такие бумаги на сумму от 30 до 100 млрд рублей со сроком обращения от 3 до 10 лет.
Как известно, способность заимствовать на внешнем рынке в своей национальной валюте свойственна только экономически развитым государствам. Напротив, развивающиеся страны со свежей историей валютных кризисов, дефолтов и девальваций такой возможности не имеют (в экономической теории данное явление получило название «первородного греха»). Если отбросить в сторону досужую словесную шелуху про диверсификацию рынков и вариантов заимствований, нововведение Минфина, по меньшей мере, выглядит как заявка на утверждение более значимой роли рубля на мировой арене. Действительно, уже сейчас нет недостатка в комментариях о крепнущем статусе нашей национальной денежной единицы как резервной валюты — и заодно Москвы как будущего международного финансового центра.
Однако при обсуждении условий любых рыночных займов речь всегда идет в первую очередь не о таких возвышенных материях, а о потенциальном спросе, ликвидности облигаций и, конечно, их стоимости. Что можно сейчас сказать об этих характеристиках будущего выпуска рублевых бумаг Минфина за рубежом?
Формально российские еврооблигации в рублях ничем не отличаются от аналогичных инструментов, номинированных в любой другой валюте. Разница с внутренними бумагами Минфина состоит в том, что еврооблигации будут обращаться в другой институциональной среде и регулироваться другими законами. Несомненно, для части покупателей, до сих пор не забывших хаотичный рублевый дефолт-1998, это серьезный плюс. Но таких не очень много. Те инвесторы, которые по тем или иным причинам стремились приобрести именно рублевый риск, давно это сделали внутри России, полностью или частично хеджируя свои валютные риски посредством заключения соответствующих офшорных форвардных контрактов.
Итак, с одной стороны, вряд ли стоит рассчитывать на серьезный прирост интереса иностранных инвесторов к новым бумагам. С другой стороны, понятно, что далеко не все российские покупатели смогут или захотят приобретать их за рубежом. Таким образом, инвестиционная база новых бумаг (по сравнению с обычными ОФЗ) представляется скорее не расширенной, а суженной, а их выпуск — не экспансией национального рынка капиталов, как сейчас рекламируют, а утечкой части рыночных операций из страны, что, вообще говоря, прямо противоречит высочайше поставленной задаче формирования международного финансового центра.
С потенциальной ликвидностью дело обстоит не лучше. Даже максимальные 100 млрд рублей выпуска — это капля в море бюджетного дефицита-2011 в сумме 1,4 трлн рублей и общего объема заимствований в 2011-2013 годах в 4,74 трлн рублей. В силу относительно незначительных размеров эмиссии, неясных перспектив формирования полноценной кривой доходности и просто своей конструкции эти бумаги практически обречены стать неликвидными, выступая главным образом в качестве инструмента для арбитража по сравнению с гораздо более развитым внутренним рынком ОФЗ.
Наконец, стоимость. Министерством финансов поставлена задача — выпустить новые долговые обязательства с более низкой доходностью, чем стандартные облигации федерального займа, обращающиеся на внутреннем рынке. Несмотря на предоставляемые дополнительные гарантии и удобства для иностранцев, потенциальный спрос и ликвидность диктуют ровно обратное соотношение. Хотя, конечно, эмитент с помощью тщательно отобранных банкиров может повторить свой трюк с выкручиванием рук инвесторам, осуществленный при последнем долларовом займе, однако в таком случае о рублевых заимствованиях за рубежом уж точно придется забыть очень надолго.
К тому же активное стремление выпускать зарубежные облигации в рублях как-то не очень вяжется и с официальным прогнозом о будущем устойчивом укреплении нашей национальной валюты. Одно из двух:
— либо эмитент по непонятным причинам изначально готов платить инвесторам дополнительную премию за прогрессирующее утяжеление рубля, возвращая им долг в более дорогой валюте,
— либо сам он в собственный прогноз не слишком-то верит.
Но, в конце-то концов, неужели нельзя пойти на какие-то не слишком большие издержки во имя национальной гордости и поднятия статуса родной валюты?
На самом деле, пафосные рассуждения о том, что рубль полноценно выходит на международную арену, тоже лишены всяких оснований. Дело в том, что основным фактором ценообразования даже на внутреннем рынке государственных ценных бумаг на сегодняшний день в глазах большинства участников рынка служит не ставка рефинансирования Банка России, не динамика денежных агрегатов или инфляции, а ожидаемая стоимость рубля в ведущих мировых валютах, фиксируемая на том же самом офшорном форвардном рынке. Несмотря ни на что, рублевые процентные ставки на рынке госбумаг продолжают оставаться производными от долларовых ставок и валютной политики, и выпуск рублевых еврооблигаций отнюдь не ослабляет, а усиливает данный эффект.
Отечественным регуляторам предстоит еще многое сделать, чтобы исправить этот изъян нашей денежно-кредитной системы. Однако дискуссий о том, как это лучше сделать, что-то не слышно.
С помпой выпустить рублевые облигации за рубежом, конечно, гораздо проще.
Автор — главный аналитик, член правления «МК Аналитика»