Без инвестиций в развивающиеся рынки не обходится сейчас практически ни один приличный портфель. Главная мантра всех инвестиционных консультантов — инвестируйте в страны БРИК, потому что рост их экономик, питаемый внутренним потребительским спросом и внутренними инвестициями, станет тем самым локомотивом, который вытащит мировую экономику из финансового кризиса. В связи с этим весьма интересно более подробно рассмотреть, откуда, собственно, берутся эти внутренние инвестиции и что порождает внутренний спрос.
Анализ
Два основных двигателя увеличения ВВП — это рост трудовых ресурсов и производительности труда. При этом сам по себе рост населения, безусловно, не способен поднять производительность и эффективность экономики. Более того, с точки зрения традиционной экономической теории, рост населения является скорее негативным фактором, поскольку ведет к уменьшению индивидуального потребления — необходим больший объем сбережений для поддержания постоянного объема основного капитала на душу населения. Если потребление будет по-прежнему расти, основной капитал будет постепенно «проедаться», ставя под угрозу будущие доходы. Другими словами, для того чтобы позитивная демография вела к экономическому росту, она должна сочетаться с ростом сбережений и инвестиций. Статистические данные, накопленные за последние 20 лет, демонстрируют, что существует большая корреляция между ростом доли работающего населения и ростом уровня сбережений. Например, в 2008 году (по данным The Economist, приведенным в статье Go forth and multiply a lot less) уровень сбережений китайских домохозяйств достиг уровня 25% от ВВП, послужив базой для внутренних инвестиций в размере 40% от ВВП, что, в свою очередь, стимулировало экономическйи рост.
Более высокий уровень сбережений означает, что существует больше «домашнего» капитала, необходимого для роста внутренних инвестиций. А больший объем капитальных инвестиций ведет, в конце концов, к более высокой производительности труда и росту дохода на душу населения. Кроме того, высокий уровень сбережений означает уменьшение зависимости от иностранных инвестиций и меньшую чувствительность экономики к глобальным кризисам. Соответственно, неблагоприятная демография вкупе с сокращающимися сбережениями ведет к слабому росту инвестиций, замедлению роста производительности, высокой стоимости заемного капитала и повышенной инфляции. С этой точки зрения Бразилия и Индия, где рост доли работающего населения сопровождается ростом сбережений, выглядят гораздо более многообещающе, чем Россия, где неблагоприятные демографические тенденции сочетаются с катастрофическим падением уровня сбережений.
Однако безудержный рост инвестиций не всегда ведет к процветанию. Япония конца девяностых или США периода технологического бума стали классическими примерами «сверхинвестированности», когда капвложения росли значительно быстрее производительность труда, что в конечном итоге вело к уменьшению доходности на вложенный капитал и развитию дефляционных тенденций. Если вернуться к приведенным выше данным по Китаю, очевидно, что столь высокий уровень сбережений, проецирующийся на еще более высокий уровень внутренних инвестиций, грозит в долгосрочной перспективе сокращением доходности вложений. Для инвестора же наибольший интерес представляют страны, где есть потребность в дополнительном капитале, потому что, по определению, отдача от таких вложений будет значительно выше, чем от инвестиций в страны, буквально наводненные собственными деньгами.
В идеале потребность в дополнительном капитале должна сочетаться с позитивной динамикой внутренних сбережений и ростом работоспособного населения. В противном случае никакие вливания иностранного капитала не ликвидируют структурные проблемы в экономике — инфляцию, низкий рост производительности труда, слабую конкурентоспособность. Более того, процентные ставки в такой экономике имеют тенденцию оставаться на достаточно высоких уровнях ввиду зависимости от иностранного капитала и растущей инфляции, а рынки акций существуют в режиме boom-bust, т. е. периоды резкого роста регулярно сменяются головокружительными падениями. Россия отлично иллюстрирует все эти тенденции.
В долгосрочной перспективе в лидеры выйдут страны с высокой потребностью в инвестициях, удовлетворяемой путем привлечения внешних и задействования внутренних ресурсов, основой для которых являются растущие сбережения. Вложения в производственные мощности позволят этим странам значительно увеличить производительность труда и создадут основу для безинфляционного роста экономики. А рост мощностей на фоне снижения инфляции будет способствовать снижению процентных ставок и, самое главное для инвестора, росту показателей P/E и ROE.
Практические выводы
Как вся эта теория может отразиться на действиях портфельного инвестора?
Индия и Бразилия характеризуются позитивными демографическими тенденциями и большой потребностью в дополнительных инвестициях. Растущий уровень сбережений и капвложений создают благоприятные условия для экономического роста и повышения доходности инвестиций. В долгосрочной перспективе рынки акций этих стран будут расти быстрее прочих. Соответственно, в портфеле БРИК Индия и Бразилия должны получить наибольший вес.
Китай является «сверхинвестированной» экономикой, и несмотря на то, что уровень благосостояния в Китае растет и будет расти чрезвычайно быстрыми темпами (уже в конце 2008 года здесь было 364 000 долларовых миллионеров), доходность на вложенный капитал будет иметь тенденцию к снижению. Рост китайских акций будет сильно зависеть от внутренней кредитно-денежной политики, и их вес в портфеле стоит изменять в зависимости от ее мягкости.
И наконец, Россия. Наша экономика испытывает огромную потребность в инвестициях, однако мало что обещает глобальные прорывы в этой области. На фоне негативных демографических тенденций и практически полного отсутствия сбережений у основной массы населения экономический рост будет оставаться значительно ниже потенциала, а рынок акций будет сильно зависеть от конъюнктуры на рынке сырьевых товаров.
Автор — управляющий партнер UFG Wealth Management