Почему ради снижения зависимости от США Пекин готов смириться с потерями своих компаний

В середине лета на финансовых рынках, как правило, тихо: выборов нигде нет, ФРС и прочие центробанки затихают в ожидании конференции в Джексон Хоуле в конце августа, а инвесторы и спекулянты потихоньку разбредаются на курорты.

Однако у китайских властей были иные планы — неожиданно для всех они фактически уничтожили многомиллиардную отрасль онлайн-образования в стране, потребовав, чтобы компании в этой сфере перестали заниматься бизнесом и превратились в НКО. За деньги можно будет только обучать иностранным языкам и готовить к поступлению в зарубежные вузы. Такое решение привело к падению капитализации этих компаний более чем на $100 млрд и обрушило весь технологический сектор Китая. Потери инвесторов из США и Гонконга превысили $1 трлн.

Логика партии

В таких случаях лучше сначала разобраться в том, кто виноват, а уже потом решать, что делать. У агрессии китайских властей против собственного технологического сектора и американских инвесторов есть несколько основных причин:

1. Геополитика. США и  Китай ведут долгосрочную «холодную войну» за технологическое лидерство, начало которой положили американские санкции против Huawei и ZTE в 2018 году. Затем был арест финдиректора Huawei Мэн Ваньчжоу в Канаде и принятие в 2020 году Сенатом закона о запрете листинга китайских компаний в США в случае отказа допустить к их внутренним документам американских аудиторов. Скорее всего, тогда китайские власти и поняли, что масштабные размещения частных китайских компаний на американском рынке создает чрезмерное «плечо» для давления на них со стороны враждебно настроенного государства. В итоге сначала китайским компаниям мягко предлагалось заменить листинг на Шанхай или Гонконг, давались разного рода стимулы и поощрения. Однако процесс этот шел медленно, и в ход пошли карательные меры. 
2. Внутриполитический фактор. Угроза со стороны США дополнительно поддержала долгосрочную  стратегию китайских властей по установлению контроля над крупным бизнесом (не только технологическим). Многим компаниям придется выбирать: или западные деньги, но проблемы со своим регулятором; или временное уменьшение виртуальной стоимости своих акций в пользу сохранения реального денежного потока от растущего бизнеса в Поднебесной.

Проштрафились: о чем говорит замедление темпов роста основных показателей Alibaba

1. Социально-экономическая ситуация в Китае. Как и в развитых странах, в КНР технологические компании сейчас влияют практически на все сферы жизни, а растущая монополизация услуг онлайн-торговли и сервиса дает основания для более активного вмешательства государства. Все острее проблема безопасности персональных данных, только в отличие от развитых стран, в Китае это угроза государственной монополии на контроль за гражданами. Этот фактор давления проще всего устранить — стоит только технологическим компаниям начать делиться данными с компетентными органами, а также формально выделить часть подразделений для создания иллюзии демонополизации.
2. Борьба кланов внутри КПК за свою часть «пирога». Тут граница «свой — чужой» проходит уже не между Китаем и США, а по признаку причастности к «Шанхайской», «Шэньсийской» или «комсомольской» группировкам. Впрочем, роль этого фактора не стоит преувеличивать.

Тонкая связь

Мы видим, что часть этих факторов является долгосрочными, а часть вполне может быть устранена в обозримом будущем. В таких случаях появляется три варианта дальнейшего развития ситуации: негативный, позитивный и сценарий сохранения статус-кво.

С оптимистичным вариантом все понятно: компании правильно понимают сигнал «партии и правительства», а власти, в свою очередь, ослабляют хватку, довольствуясь штрафами и получением «золотой акции». Тогда большинство технологических бумаг возвращаются к своим фундаментальным уровням оценки и отыгрывают 70-80% потерь — полностью они все равно не восстановятся, так как доверие инвесторов подорвано на годы вперед.

Сценарий сохранения статус-кво в целом тоже ясен — «инвестиционные качели» с обвалами на новых отраслях-жертвах (например, в начале августа регуляторы нанесли удар по игровым компаниям), потом период разрядки и стимулирования от китайского  правительства и ЦБ. В этом сценарии котировки будут очень волатильны при нисходящем тренде — пока все потенциальные нарушители не будут наказаны.

Битва экосистем: чему стоит поучиться «Сберу», «Яндексу» и Mail.ru у китайских IT-гигантов

А вот негативный сценарий — самый интересный. Тут придется объяснить, что же такое «структуры с переменным интересом» (variable interest entity, VIE), в форме которых торгуется большинство китайских компаний на американских биржах. В отличие от традиционных форм размещения иностранных акций в США (депозитарные расписки), VIE не дают полноценного участия в капитале компании. Они были специально придуманы, чтобы обойти китайские ограничения на инвестиции иностранцев в капитал значимых для страны отраслей.

Схема выглядит примерно так: китайская компания создает офшорный холдинг, которому принадлежит так называемая «Китайская компания со 100% иностранным капиталом» (Wholly Foreign Owned Enterprise, WFOE). При этом основные активы остаются на операционной компании, принадлежащей китайским гражданам (обычно, это отцы-основатели бизнеса). Эти активы связывают с WFOE серией договоров (займа, управления, залога), которые с точки зрения американского законодательства позволяют считать операционную компанию зависимой от офшорного холдинга, акции которого и размещаются на бирже.

По Шелковому пути: как российские продукты выйдут на крупнейший рынок мира

В итоге, западные инвесторы владеют акциями холдингов, у которых нет явных юридических прав требования на акции находящейся в конце цепочки операционной компании, потому что в Китае нет пока правового регулирования VIE, а судебная практика скорее не признает все эти договора легитимными. Поэтому самый страшный кошмар иностранных инвесторов — это принятие в Китае закона, который бы запретил признавать все эти договора. Тогда на руках у них останутся лишь «фантики» офшорных пустышек.

Пока, на мой взгляд, этот риск маловероятен. Реализуется он только в случае полноценной финансовой войны между Китаем и США. Наиболее вероятным сценарием дальнейшего развития ситуации будет сохранение статус-кво, при котором спекулянты смогут заработать на волатильности котировок больше, чем долгосрочные инвесторы.

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора

Уроки китайского: как КНР стала заповедником единорогов