Контанго вдвоем: почему России необходимо хеджировать риски от падения цен на нефть

От $70 вверх до $120, после — вниз до $70, вверх — до $90 и, наконец, историческое пике до $19 за баррель — такие «американские горки» переживают котировки нефти марки Brent за последние 10 лет. Подобная волатильность — не разовое событие, последствия которого можно перетерпеть и забыть. Причина — в самой сути нефти как товара: это не только важнейший энергоноситель, но и инструмент геополитики, а также важный финансовый инструмент.

В идеальном мире (и согласно теории Джона Кейнса) нефтяной рынок должен находиться в состоянии нормальной бэквордации: другими словами, у фьючерса на поставку товара более низкая стоимость по сравнению с его спотовой ценой. Соглашаясь сократить производство, страны ОПЕК+ рассчитывают именно на такое положение вещей, надеясь стабилизировать цены. Но мир не идеален, а нефтяной рынок состоит не только из производителей и потребителей нефти.

Цены на нефть уже давно зависят не только от баланса спроса и предложения. Подавляющее большинство нефтяных контрактов не заканчиваются физической поставкой нефти. Поэтому на рынке производных финансовых инструментов прочно обосновались финансовые игроки всех мастей — спекулянты и институциональные инвесторы, среди которых пенсионные фонды, управляющие компании и даже государства — производители нефти. В итоге объемы фьючерсных торгов на марки Brent и WTI превышают ежедневное потребление нефти в несколько десятков раз.

Спекулянтам время от времени нужно переписывать ценники, потому что на низкой волатильности много не заработаешь. Конечно, далеко не все игроки пытаются прямо зарабатывать с помощью производных финансовых инструментов на основе нефти. Но практически каждый серьезный игрок использует эти деривативы, чтобы хеджировать риски своих портфелей.

Базовая техника хеджирования сделки с помощью дериватива, например, фьючерса или опциона, проста. Ее может попробовать любой частный инвестор с доступом к биржевым торгам. Когда игрок покупает акцию нефтяной компании в лонг, то есть рассчитывает на ее рост, он может застраховаться от падения бумаги, продав фьючерс или купив пут-опцион на нефть (то есть, поставив на падение нефтяных цен). В этом случае прибыль от сделки с деривативом покроет убыток от потерь на рынке акций.

Огромное количество мощных инвесторов с различными друг от друга планами и целями — спекулятивными, стратегическими — лишила мировой нефтяной рынок структурной устойчивости: сокращение производства больше не оказывает долгосрочного влияния на котировки, а между физическими объемами нефти и ее ценой нет гарантированной обратной зависимости. Большую часть времени рынок пребывает в состоянии нормального контанго (когда стоимость фьючерса выше цены базового актива).

Но при правильном подходе техника хеджирования может поддерживать на плаву целые отрасли экономики и даже государственные бюджеты. Американские производители сланцевой нефти, давно осознавшие структурные изменения нефтяного рынка, на протяжении десятилетия хеджируют огромные объемы собственной нефти, получая благодаря этому дополнительные банковские займы, за счет которых еще больше увеличивают производство. Нефтедобывающая Мексика страхует свои бюджетные риски еще с 1991 года. Ее правительство приобретает пут-опционы, хеджируя примерно четверть добываемой в стране нефти. Это позволило Мексике не только без потерь пройти крупнейшие обвалы котировок (в 2014–2016, 2018 и 2020 годах), но и получить немалые доходы. В 2015 году, по данным Bloomberg, страховые выплаты составили $6,4 млрд, в 2016 — $2,7 млрд. По предварительным оценкам, в 2020 году хеджирование принесло Мексике порядка $6 млрд. При этом затраты страны на такую «страховку» составляют лишь около $1 млрд в год. Неудивительно, что инструментом на государственном уровне заинтересовались и страны ОПЕК: Катар, Ангола и Ирак. Даже Саудовская Аравия уже торгует нефтяными деривативами через свою торговую компанию, хотя такие сделки еще не получили статуса стратегических.

Если бы Россия хеджировала свои нефтегазовые доходы на тех же условиях, то положительный эффект для бюджета только в первой половине 2020 года мог бы составить около 1,2 трлн рублей. Помимо прямых денежных поступлений, применение современных инструментов страхования рисков позволило бы обеспечить более точное планирование госбюджета. Но несмотря на очевидные плюсы, механизм хеджирования пока не нашел поддержки у российских монетарных властей, которые предпочитают бороться с последствиями волатильности нефтяных цен иными методами.

Подход, сформированный еще в 2000-х годах, не меняется: от продолжительных низких цен на нефть спасет «кубышка» в государственных фондах. Чтобы ее накопить и быстро не растратить уже накопленное, придется повышать налоговую нагрузку, то есть сокращать инвестиции в экономику. А чтобы в случае чего стабилизировать курс национальной валюты, есть валютные интервенции. Последние, кстати, установили уже не один рекорд в этом году (последний — 21 апреля, когда Банк России потратил на спасение рубля более $252 млн).

Потоки валюты, экстренно направляемые Центральным банком на поддержку курса национальной валюты, воспринимаются позитивно населением, но не бизнесом. Инвесторы поддерживают определенную структуру портфеля финансовых активов в различных валютах, которая зависит от ожидаемых доходов и рисков. Если ЦБ проводит интервенции, то структура портфеля меняется, и участники рынка вынуждены балансировать риск, продавая или покупая дополнительные активы. Эти операции, в свою очередь, провоцируют изменения цен на финансовые активы и обменный курс валюты. И так по кругу.

Как замечал Чарльз Дарвин, в процессе эволюции выживает не самый сильный или умный, а тот, кто лучше всех приспосабливается к изменениям. Нежелание меняться приобретает у Минфина какую-то болезненную форму, что может привести к драматическим последствиям для всей экономики страны.

В ответ на пандемию и вызванный ею экономический спад Минфин в первую очередь стал подсчитывать выпадающие доходы бюджета от предоставленных ранее льгот. Министерство предлагает снова пересмотреть фискальный режим для нефтяной отрасли, которая и так несет минимум в полтора раза более высокую налоговую нагрузку, чем другие сырьевые сектора, при значительно более низкой рентабельности (Vygon Consulting, «Налоговая нагрузка в отраслях: операция балансировка», декабрь 2019 года). Речь идет о налоговых льготах примерно на 200 млрд рублей, ради которых нужно рушить экономику уже запущенных инвестпроектов. Сравните это с 1,2 трлн рублей, которые можно было получить на финансовых рынках, просто переняв опыт американских сланцевиков или правительства Мексики. Эти деньги позволили бы не только сохранить бизнесу стабильный налоговый режим, но и мягче секвестировать расходы на национальные проекты.

Универсальный рецепт на случай любого экономического кризиса выработал все тот же Джон Кейнс: государство должно тратить как можно больше, вкладывая в экономику даже под угрозой дефицита бюджета, поскольку только наличие спроса может увеличить предложение, а значит — подтолкнуть экономический рост.

Мнение автора может не совпадать с точкой зрения редакции