Большая победа Трампа в сфере налогов сохранила для хедж-фондов и фондов частного капитала любимую лазейку — налоговый вычет для вознаграждения управляющего. По всей видимости, «лобби управляющих» в Вашингтоне оказалось слишком могущественным, чтобы Трамп, главный советник по экономическим вопросам Гэри Кон и министр финансов Стивен Мнучин с ним справились.
Но налоговый план Трампа, особенно предусмотренное сокращение корпоративных налогов, может оказать еще больший эффект на хедж-фонды и сферу частного капитала. Он может спасти этих инвесторов от их собственной глупости.
И вот почему: сокращение налога на корпорации с 35% до 21% влечет за собой некоторые уступки. В частности, корпорации теперь столкнутся с тем, что задолженность уже не является столь же эффективной защитой от налога на доход. Вместо неограниченного вычета компании теперь смогут вычитать расходы на уплату процентов по долгу только в пределах суммы, равной 30% от EBITDA (прибыли до вычета расходов по выплате процентов, налогов, износа и начисленной амортизации). Такое увеличение облагаемой налогом выручки — отчасти плата корпораций за сокращение налогов.
Более того, законопроект переводит транснациональные компании на своеобразный территориальный налог и устанавливает налог на репатриацию в размере 15,5% для денежных активов и 8% для неденежных активов вроде основных средств. Предположительно, это решит проблему двойного налогообложения прибыли, полученной за рубежом, на которую годами жаловались компании и которая вынудила транснациональные компании скопить триллионы долларов в иностранных юрисдикциях, таких как Швейцария, Ирландия и Бермуды.
Эти изменения, которые являются частью более широкой реформы, могут существенно повлиять на поведение корпораций и инвесторов. Налоговый кодекс перестанет стимулировать компании брать в долг, чтобы снизить фактическую ставку налогообложения. Вдобавок налог на доходы корпораций в размере 21% и поощрение репатриации активов снизят привлекательность юрисдикций с низкими налогами.
Начиная с кризиса 2008 года, лучшие умы Уолл-стрит тратили миллиарды инвестиций, основываясь на подобных налоговых соображениях. Жертвой таких действий стала Valeant Pharmaceuticals.
Фармацевтическая компания едва не потерпела крах из-за ошибок в бухгалтерии и спорного подхода к формированию цен на лекарства. Но он стала любимицей Уолл-стрит за тягу к приобретениям: благодаря займам и иностранным налоговым юрисдикциям большинство приобретений мгновенно становились прибыльными. В лучшие времена, когда Valeant поглощала одного производителя лекарственных средств за другим, она была одним из крупнейших клиентов Уолл-стрит, потому что постоянно нуждалась в финансировании и консультациях. Взлет Valeant привел к появлению подражателей: Endo, Mylan, Allergan, Perrigo и Shire были построены по той же модели. Однажды сумма сделок в сфере здравоохранения за год превысила $1 трлн.
Виднелось ли на горизонте грандиозное слияние? Многие хедж-фонды так и думали. Но пузырь слияний в фармацевтике лопнул, и крупнейшие хедж-фонды, которые ставили на слияния и поглощения в фармацевтике, сами себе вырыли яму. От кабельных компаний до производителей полупроводников — Уолл-стрит стояла за множеством таких корпораций с тягой к приобретениям. Некоторые, как Broadcom, держатся на плаву.
Слияния и поглощения, финансируемые за счет заемных средств, кажется, отойдут на задний план после налоговой победы Трампа.
Хедж-фонды могут отказаться инвестировать в эти акции. Теперь они, вероятно, предпочтут американские компании с надежными перспективами органического роста и качественной бухгалтерской отчетностью. Такие компании больше всех выиграют от сокращения налогов. В целом, это может быть полезно для инвестиционных портфелей Уолл-стрит: провальные сделки с заемным капиталом, как Valeant, нанесли большой ущерб хедж-фондам.
То же самое можно сказать о частном капитале. Ограничение вычета по процентам уменьшит значение одного из важнейших преимуществ компаний с частным капиталом: налоговый вычет для акций на основе привлеченного капитала.
В период докризисного расцвета грандиозных сделок с частным капиталом фирмы, специализирующиеся на LBO, вкладывали лишь 30 центов собственного капитала на каждый $1 в компанию, которую собирались приобрести, и финансировали остальную часть за счет займов. Это позволило провести такие рекордные сделки с LBO, как TXU Energy, Toys «R» Us, Caesars, Clear Channel и Hilton Worldwide. Сделки, которые пережили нехватку кредитов, как Hilton, увенчались успехом, когда долг был рефинансирован или выплачен, многие другие, как TXU и Caesars, оказались вовлечены в дела о банкротстве и стоили фондам миллиарды.
Сегодня инвестиционные компании оплачивают примерно половину покупной цены собственным капиталом, и новый законопроект может привести к тому, что в будущем заемный капитал будет использоваться еще реже. Опять-таки эти «болезненные» изменения, возможно, помогут фирмам не перегнуть палку, залезая в долги. Кроме того, они могут увеличить продолжительность заключения сделок. Если заемный капитал перестает быть преимуществом, компании будут дольше планировать инвестиции и оценивать перспективы роста потенциальных приобретений, а не только их отчеты о денежных потоках и бухгалтерский баланс, которые позволяют сэкономить на налогах.
Итог: законопроект Трампа примечателен главным образом из-за сокращения ставки налога на доходы корпораций до 21%. Но такие изменения, как ограничение налогового вычета по процентам по задолженности, могут радикально изменить поведение корпораций и инвесторов и, возможно, к лучшему.
Перевод Натальи Балабанцевой