Пошли в рост: валюты развивающихся рынков берут реванш вслед за экономиками

В последние месяцы мы стали свидетелями высокой взаимной корреляции валют развивающихся стран. Динамика российской валюты на протяжении большей части 2017 года определялась скорее отношением глобальных инвесторов к развивающимся рынкам, нежели динамикой нефтяных котировок. Эти тенденции могут превалировать на рынках и в дальнейшем.

Сравнение развивающихся рынков с развитыми.

Со второй половины 2011 года по начало 2016 года развивающиеся рынки сильно проигрывали развитым. Для сравнения, совокупный индекс фондовых рынков развивающихся рынков ETF MSCI Emerging Markets (EEM) за этот период снизился более чем на 40% при позитивной динамике рынков развитых стран. Но с начала 2016 года ситуация начала меняться в пользу развивающихся рынков.

В последние неполные два года мы наблюдаем опережающую динамику и долговых, и фондовых рынков развивающихся стран. Индекс фондовых рынков развивающихся стран (ЕЕМ) прибавил к текущему моменту более 70% от минимумов января 2016 года против 45% по американскому индексу S&P 500. Оба инструмента демонстрируют позитивную динамику и сильно коррелируют между собой, но с точки зрения относительной динамики развивающиеся фондовые рынки смотрятся более предпочтительно.

Долговые рынки за эти два неполных года принесли инвесторам гораздо меньшую прибыль, но и здесь относительная динамика развивающихся рынков была предпочтительна. ETF на долг стран EM (евробонды) прибавил за тот же период около 12,5%, в то время как ETF на облигации США (средний участок) вырос всего на 2,3%. В 2017 году сохранялись тенденции 2016 года.

В глобальной макроэкономической плоскости для опережающего роста развивающихся рынков над развитыми наиболее привлекательными являются условия ускорения темпов экономического роста при умеренном росте инфляции. Прогнозы финансовых институтов в отношении темпов роста мировой экономики — довольно оптимистичны: МВФ прогнозирует ускорение роста в 2018 года до 3,7%). При восстановлении инфляции в развитых странах это создает условия для сохранения силы развивающихся рынков.

Для валют развивающихся стран внешние условия могут складываться умеренно позитивными. Притоки капитала по финансовому счету при реализации данного сценария будут поддерживать валюты EM.

Сравнение отдельных валют EM между собой

Сравнивать между собой привлекательность отдельных валют развивающихся рынков можно несколькими способами. Мы ориентируемся на три показателя: уровень реальных ставок, ожидания по темпам роста экономики и сравнение уровня «carry trade» с волатильностью национальной валюты.

Большая часть группы долговых рынков развивающихся экономик сейчас  отмечается положительными реальными ставками (разница между ключевой ставкой и инфляцией). Наиболее высокий уровень реальных ставок на текущий момент наблюдается в России (5,75%) и Бразилии (4,8%). Сохранение реальных положительных процентных ставок в условиях замедления инфляции (либо ее удержания вблизи целевых уровней) позволяет рассчитывать на продолжение политики снижения ключевых ставок Центральными банками, что в свою очередь позитивно для внутренних долговых рынков.

Согласно октябрьскому прогнозу МВФ, в группе развивающихся рынков наибольшее ускорение темпов роста экономики будет наблюдаться в Бразилии (с 0,7% до 1,5%) и Индии (с 6,7% до 7,4%). Для Турции, Мексики, России и Южной Африки фонд прогнозирует либо снижение показателей, либо совсем незначительное улучшение.

Оценивая привлекательность долговых рынков EM между собой, мы рассматриваем показатель Carry return sortino, сравнивающий доход от операций carry (доход от разницы ставок и изменения курса валюты) с волатильностью валюты, в которую приходит спекулятивный капитал. По данному показателю с начала года лидируют азиатские валюты (индийская и индонезийская рупия) и мексиканский песо, восстанавливающий позиции после ослабления, вызванной результатами президентских выборов в США. Турецкая лира, бразильский реал и южноафриканский ранд, напротив, находятся в аутсайдерах, чему способствовал рост напряженности вокруг Курдистана, усиление экономических проблем в Турции и внутриполитические риски в Бразилии и ЮАР. Российский рубль по показателю сarry return sortino занимает промежуточное положение, что отражает отсутствие значимых внутренних историй (как позитивного, так и негативного характера).

Выбирая фаворитов среди валют EM, мы в первую очередь отмечаем бразильский реал и российский рубль, ориентируясь на высокие реальные ставки и перспективы понижения ключевой ставки со стороны Центральных банков. Однако у Россия и Бразилии есть внутренние факторы риска (вопрос ужесточения санкций в отношении России и политическая неопределенность в преддверии президентских выборов в Бразилии), что делает выбор между валютами развивающихся рынков не столь очевидным.

Рост доходностей treasuries – потенциальный негатив

Ключевым же риском для всей группы валют EM является возможность дальнейшего роста доходностей на глобальных долговых рынках. Сравнивая динамику валют развивающихся стран (для сравнения мы используем ETF MSCI Emerging market currency index) с доходностью 10-летних treasuries, видим, что в периоды роста доходностей UST тенденция к росту валют EM как минимум приостанавливается. С момента президентских выборов в США в прошлом году по доходностям 10-летних treasuries было пять импульсов к росту более чем на 25 б.п. В трех из них (в ноябре-декабре, марте и сентябре-октябре) валюты EM реагировали на изменение внешних условий снижением, в двух других – преимущественно демонстрировали нейтральную динамику.

В случае возвращения уровня доходностей 10-летних казначейских облигаций США к максимумам года (около 2,6%) на фоне реализации налоговой реформы Трампа в США и продолжения тренда на повышение ставки ФРС (мы ожидаем еще одно повышение в декабре 2017 года и два-три повышения в 2018 году), локально валюты развивающихся рынков могут испытывать слабость.

Перспективы рубля

• 1. Общая позитивная тенденция в отношении валют EM пока может оказывать умеренную поддержку рублю в ближайшие месяцы.
• 2. Сравнительно слабые ожидания участников рынка от экономической активности в России не добавляют рублю отдельной внутренней истории, и все позитивные ожидания по рублю основаны в основном на пока еще сохраняющемся высоком уровне реальных ставок.
• 3. Другие факторы влияния на рубль (динамика цен на нефть, счет текущих операций, действия Минфина по покупке валюты, риски наложения санкций на госдолг) также будут играть немаловажную роль, но сохранение высокой корреляции рубля с другими валютами EM заставляет в первую очередь ориентироваться на общее отношение глобальных инвесторов к развивающимся рынкам как к ключевому на текущий момент драйверу для рубля.

Наш базовый прогноз предполагает, что траектория движения пары доллар/рубль в 2018 году может быть похожей на динамику этого года. Без реализации факторов риска роста доходностей UST выше уровней этого года и наложения санкций со стороны США на российский госдолг первая половина следующего года в нашем базовом сценарии может сложиться умеренно-позитивной для рубля. Мы ожидаем, что интерес к валютам развивающихся стран в ближайшие месяцы восстановится, а позитивная динамика нефтяных цен и сезонно сильное сальдо счета текущих операций будут оказывать дополнительную поддержку российской валюте, в результате чего курс может снизиться до 55-57 рублей за доллар к середине года.

Поскольку отдельную сильную внутреннюю историю в российской экономике мы выделить не можем, вероятно, рубль будет сильно восприимчив к негативным тенденциям в отношении других валют EM, и следующий год может оказаться более волатильным для национальной валюты. Любое ухудшение настроений инвесторов в отношении долговых рынков EM (например, на фоне дальнейшего роста доходностей treasuries) может привести к достаточно быстрому восстановлению пары доллар/рубль (наше модельное значение обозначает уровень 60-61 к концу следующего года).

Тем не менее, пример Турции и ЮАР в этом году показали, что может случиться с национальной валютой при реализации политических рисков (введение санкций на госдолг, новый виток обострения геополитических отношений). Национальная валюта при таком сценарии может выбиться из общей динамики валют EM. Но, как правило, при нормализации ситуации корреляция с другими валютам развивающихся стран восстанавливается за несколько недель или месяцев.