Дутые «единороги»: почему оценка компании в $1 млрд может скрывать под собой бомбу замедленного действия
Совсем недавно рынок поразили новости о WeWork, Uber и Softbank — миллиардным стартапам вдруг понадобились дополнительные вложения, а их огромные оценки оказались сказкой, не имеющей отношения к действительности. Как так получилось? Чтобы ответить на этот вопрос, достаточно разобраться с тем, как рождаются «единороги».
Мы часто слышим, что стартап стал «единорогом», получив оценку $2 млрд. Такие заявления режут слух финансистам. Вольное использование термина «оценка» размыло его значение. Изначально «оценка», или «капитализация», — это сумма, которую кто-то готов заплатить за весь актив. Когда речь идет о торгующихся на бирже акциях, мы можем с некоторым допущением говорить о капитализации всей компании. В мире частных компаний все совсем не так.
Когда частная компания продает 10% в своем капитале за $100 млн, инвестору важно, что он заплатил $100 млн за 10%, а не за весь бизнес. Да, с помощью простых арифметических действий можно получить стоимость всей компании в $1 млрд, но корпоративные финансы несколько сложнее простой арифметики. Полученный математически верный результат зачастую не имеет никакого отношения к реальной оценке компании.
Сколько же стоит компания, в которой инвестор купил 10% за $100 млн? После 30 лет в мире инвестиций я знаю правильный ответ. Правильный ответ: «не знаю». Почему? Короткий простой ответ: потому, что я не знаю как всех условий сделки, так и условий всех других сделок с акциями этой компании. Дело в том, что акции публичной компании, обращающиеся на открытом рынке, похожи друг на друга как клоны. В компании частной классов акций и специальных условий может быть много. И если я смогу предложить свои условия сделки, то я заранее готов согласиться с любой оценкой. Как так может быть?
Особенность венчурного инвестирования в том, что насос, качающий деньги в многообещающий стартап, может привести к его же уничтожению. Цокая языком и завидуя высоким оценкам технологических стартапов, не стоит забывать: очень часто оценки стартапов поднимает наверх бомба замедленного действия. Инвесторы в каждом из раундов финансирования предоставляют деньги на согласованных особых условиях.
Например, они могут представлять собой права голоса и места в совете директоров, блокирующие права, права на дивиденды, установленные даты выхода и гарантированную прибыль. Одно из наиболее важных условий — это ликвидационные преференции. Их и можно считать той самой заложенной под компанию бомбой. Преференции устанавливают, что инвестиции будут возвращены на определенных условиях в первую очередь — прежде чем учредители, сотрудники и другие инвесторы получат свои деньги. Таким образом инвестор гарантирует себе возврат денег с заранее установленной прибылью, даже если стартап не взлетит.
Вернемся к нашему примеру с инвестором, вложившим $100 млн в обмен на 10% компании. В прессе это звучит как рождение нового «единорога», но только инвестор и основатели знают, что ничего подобного не произошло: чтобы инвестор потерял деньги, компания должна стоить меньше $100 млн. Инвестор с ликвидационными преференциями получает деньги от продажи компании первым. И даже если основателям придется продать всю компанию, чтобы вернуть ему деньги, он не останется в накладе до тех пор, пока стоимость всего стартапа не упадет ниже его вложений.
Иными словами, инвестор договаривается с основателем, что тот вернет ему деньги, например, в двойном объеме. В худшем сценарии предприниматель продает свою компанию за $200 млн и рассчитывается с инвестором, теряя все. Про такую компанию вряд ли можно сказать, что она стоит миллиард. Высокая оценка, появившаяся таким способом, не что иное, как видимость. А родившиеся в таких условиях «единороги» — действительно мифические животные.
И это не редко встречающаяся экзотика, а стандартный механизм, используемый довольно широко. У «единорогов» — частных компаний с оценкой $1 млрд и выше — инвесторы поздних стадий, как правило, всегда имеют ликвидационные преференции.
Такая страховка дает частным компаниям возможность взвинчивать оценки. И она же и объясняет бум высоких оценок в Кремниевой долине, оторванных от реалий финансовых рынков. Высокая оценка создает высокие ожидания, а неспособность удовлетворить их может спровоцировать нисходящую спираль и принудительную продажу. В результате продажи дистрессовых активов держатели долга и привилегированных акций получают выплаты, держатели обыкновенных акций теряют все. Например, при приобретении Procket компанией Cisco обычные акционеры ничего не получили, а держатели долгов и привилегированных акций — наоборот.
Хотя ликвидационные преференции призваны согласовывать интересы основателей, работников и инвесторов и сами по себе не являются проявлением жадности или способом наказать предпринимателей, работников и ранних инвесторов, они могут нанести вред основателям. Вопрос о том, как сделать условия сделки справедливыми и равными, не прост, но ликвидационные преференции де-факто присутствуют в большинстве сделок сегодня, приводя к рождению новых и новых мифических «единорогов».