Илья Щербович: «Менеджмент должен максимизировать прибыль, а не прятать ее»

Финансист Илья Щербович, получив многолетний опыт работы в международных финансовых организациях, в 2006 году создал фонд UCP, где сейчас является крупнейшим акционером (77,7%). В 2008 году фонд должен был стать спонсором сделки по покупке менеджментом «Сибура» контрольного пакета акций компании, однако этого не произошло. Затем Щербович входил в набсовет Сбербанка и в советы директоров «Роснефти», «Транснефти» и ФСК. Его обширные связи с бизнесом и властями дали повод журналистам называть его агентом Кремля или протеже Игоря Сечина. В интервью Forbes 41-летний Щербович отрицает наличие у него крупных покровителей и называет себя инвестором-активистом.

О низкой цене российских активов

Проблема — накопленный эффект многих факторов за много лет, но в основе основ лежит сложный инвестклимат. Хотелось бы видеть Россию рынком, где инвесторы чувствуют себя защищенными, где им хочется свои деньги инвестировать и в частные, и в публичные компании. Пока у нас инвестиционного ажиотажа, к сожалению, нет. Был в России пост-приватизационный момент, когда инвесторы понимали, что Россия не только стоит дешево, но и идет по пути развития рыночной экономики, формирования институтов фондового рынка, будет активно защищать частную собственность и права акционеров. Активность на рынке тогда была феноменальная: все покупали российские активы, участвовали в российских IPO, повсюду создавались новые фонды с фокусом на Россию. А в последние годы международные инвесторы стали нас воспринимать с опаской. Причины известны: многочисленные случаи публичного ущемления прав акционеров, потеря фокуса и приоритетности на рост капитализации во флагманах российской экономики — крупнейших компаниях с госконтролем. Недавно к этому добавились сложные отношения с Западом и взаимные экономические санкции. К сожалению, многие инвесторы воспринимают Россию теперь как враждебную страну.

Я практически уверен, что с нашей стороны нет такой враждебности к инвесторам на политическом уровне. Но в обществе есть общее непонимание, «что такое хорошо и что такое плохо» в корпоративном управлении. Отсюда и «перегибы на местах», на уровне отдельных компаний и госорганов. Естественно, все это накладывает отпечаток на оценку активов. Когда есть проблемы с инвестклиматом, а еще и движение капитала ограничено политикой, возникает дисбаланс в оценке активов. Если у нас в среднем коэффициент соотношения стоимости компании к прибыли составляет около 6-7, то на американском рынке он приближается к 18. Это означает, что американские бизнесы в среднем в 3 раза дороже российских. Но не все потеряно. Я верю, что при совместных усилиях госорганов и инвестиционного сообщества можно кардинально улучшить ситуацию.

О капитализации российских компаний с госконтролем

Постсоветская разруха в экономике давно успешно преодолена, политический контроль над ключевыми секторами экономики установлен, пора заниматься эффективностью и ростом капитализации активов. В этом случае сразу открывается огромное количество возможностей, в том числе и для дальнейшей глобальной экспансии. Если бы «Газпром» стоил не $50 млрд, как сейчас, а $500-600 млрд, если бы при этом все инвесторы были уверены в 100%-ной мотивации менеджмента на рост капитализации и хотели покупать акции «Газпрома», то возможности роста у компании были бы совершенно другие. И привлечение капитала для роста не было бы проблемой. Всегда можно было бы выпустить 2% акций и собрать $10 млрд на любую интересную сделку за несколько часов. Это же великолепное ощущение, когда ты управляешь компанией, которую очень сильно «хотят» инвесторы.

Я думаю, что нам предстоит сложная работа по коррекции менталитета, работа по просвещению. У нас по-прежнему многие в государственном и корпоративном секторах не глубоко понимают рынки, не чувствуют взаимозависимости их действий и негативного влияния на инвестиционный климат. Посмотрите, сколько мы денег в последние годы потратили на инвестиционные конференции, на увещевания инвесторов прийти в Россию и т. д. Сравните эти расходы и потери от падения капитализации рынка с размером невыставленных оферт и недоплаченных дивидендов портфельным инвесторам. Получается глупость полнейшая. В тысячи раз больше тратим и теряем, чем получаем.

О реакции частного бизнеса на падающий фондовый рынок

Очень многие наши предприниматели, которые сделали IPO, разочаровались в последние годы, считают, что рынок их слишком низко оценивает, что к ним почему-то инвесторы недостаточно «справедливо» относятся. Нас это веселит. Это все равно что устроить разговор по душам с зеркалом. Как вы можете обижаться на инвесторов, если считаете, что ваша компания в три раза недооценена? Если вы добросовестно работаете, денег из компании «левыми» способами не выводите, ничего другого плохого не делаете, а оценка низкая, на ваш взгляд, — так идите и сами покупайте свои акции, привлекайте для этого банковское финансирование или используйте собственные сбережения. Нет ничего лучше, чем инвестиция по низкой цене в компанию, которой ты сам владеешь!

Об инвестициях на развитых рынках

Сейчас для инвестора, который смотрит глобально, непростая ситуация. На развитых рынках не так просто найти объекты для инвестиций: акции дорого стоят, облигации тоже и имеют очень низкую доходность. Куда там инвестору податься, не очень понятно. У нас, например, есть немаленький процент от наших активов в золоте. Золото неплохо себя вело в течение этого года, особенно в первой половине. Парадоксальным образом две основные причины, по которым инвесторы покупают золото, совпадают именно сейчас.  Во-первых, это постоянное ожидание инфляции, которая пока официально не растет, но может проявиться неожиданно. Во-вторых, это растущие системные риски. Такие, например, как увеличивающаяся вероятность резкого падения фондовых индексов развитых стран по мере достижения ими новых максимумов или напряженная общая геополитическая обстановка и терроризм.

При этом я бы не списывал развитые экономики со счетов. Даже в перегретом рынке постоянно возникают интересные истории и возможности для инвесторов, особенно учитывая инновационность этих экономик. Но покупать модные истории на поздних стадиях по безумным мультипликаторам мы не хотим. А поиск таких ситуаций на начальной стадии в условиях большой конкуренции инвестиционных капиталов — отдельная непростая задача, требующая физического присутствия на этих рынках. При этом сегодня мы часто видим иностранные компании, которые торгуются с коэффициентами 100 и больше годовых прибылей, при этом там декларируются трудновыполнимые планы, как, например, у Tesla. Мы смотрим на такие истории, и нам кажется, что вероятность, что такая компания в какой-то момент в течение следующих 2-3 лет будет торговаться ниже, велика. Соответственно, мы такие компании «шортим». В качестве примера мы неплохо заработали на шортах акций компании Twitter после IPO. Мы также были довольны своими ставками на падение акций американских авиакомпаний, которые исторически на горизонте 20 лет никогда так дорого не торговались. В целом у нас приличная шорт-позиция в американском индексе S&P.

О фокусе на Россию

Пока у нас основной фокус все-таки на Россию. Несмотря на все сложности инвестклимата, мы по-прежнему оптимисты! В России практически все дешево, но прыгать в омут с головой не стоит. Дешево было и пять лет назад, но за последние пять лет индекс РТС упал еще на 30%. Мы инвестируем по следующему принципу: есть растущие бизнесы — инвестируем в них с большим удовольствием. В последнее же время из-за проблем с экономическим ростом в России в целом мы в основном концентрируемся на компаниях, где нет очевидного роста, но бизнес выглядит недооцененным. При этом мы не специализируемся на каком-то одном секторе. Если вы посмотрите на наши сделки, то у нас есть нефть и газ, металлургия, интернет, инфраструктура, ритейл, финансы и так далее, все что угодно. Основа нашей команды — это бывшие инвестиционные банкиры, которые еще 15-20 лет назад работали с очень большим спектром компаний. Мы достаточно понимаем в каждом из этих секторов, и в первую очередь смотрим на фундаментальные показатели.

О работе с соинвесторами

В последние годы на фоне сложного рынка в России мы принципиально изменили модель инвестиционной работы. Если раньше у нас были большие амбиции привлечь как можно большее количество внешних денег, то теперь у нас основной костяк средств под управлением — это деньги самих партнеров, которые работают в UCP. У нас есть заемные привлеченные средства и лишь очень небольшое количество клиентских денег. Мы сознательно ушли от проблем внутреннего прессинга, который есть у типичного хедж-фонда. Когда у фонда есть сотни вкладчиков, каждый из которых считает себя финансовым гуру, то эффективно и долго работать в тяжелом рынке практически невозможно. Вкладчики часто паникуют и начинают резко и одновременно забирать свои деньги, управляющему тогда некуда деваться: приходится продавать активы по низким ценам и фиксировать убытки. Часто продажи проходят в самый неподходящий момент, то есть в самой нижней точке рынка. А потом, когда рынок отрастает, убытки уже не возместить: что продано дешево, то продано. В этом и кроется проблема коллективной формы управления деньгами в рамках хедж-фондов: «все хорошо, пока рынок растет». У нас же в UCP партнеров объединяет долгосрочная стратегия. Мы не вынимаем средства из проектов в случае негативных колебаний рынка. Кроме того, нет никакой спешки и прессинга делать определенное количество инвестиций. Если сделаем одну хорошую инвестицию в год, то хорошо. Если сделаем пять — прекрасно. Нет и прессинга что-то продавать к определенной дате, потому что заканчивается срок действия фонда или что-то еще. Нужно сидеть в какой-то компании пять лет? Будем сидеть. Нужно десять? Будем десять.

О природе конфликта с «Транснефтью»

UCP — второй по размеру акционер «Транснефти» после государства. С 2011 года одна из структур UCP скупила 484 952 привилегированные акции «Транснефти», или 6,8% от ее уставного капитала. 17 марта 2016 года UCP подала иск к «Транснефти» на 100 млн рублей. Акционера не устраивает дивидендная политика нефтетранспортной монополии. В 2013 году компания заплатила держателям привилегированных акций лишь по 724,21 рубля за бумагу, а обыкновенных — по 1221,38 рубля.

Положение дел, при котором прибыль и дивиденды компании искусственно занижаются, да еще при этом владельцы обыкновенных и привилегированных акций одного номинала получают разные дивиденды, незаконно и несправедливо. Про проблему формирования прибыли на дочерних компаниях, а не на головной компании «Транснефти», хорошо известно. От такой практики страдают все акционеры и в первую очередь государство. Надеемся, что в этом вопросе правительство и без активности других акционеров наведет порядок. Что касается неравного распределения дивидендов, то ситуация здесь совсем некрасивая. В 1999 году из устава «Транснефти» мистическим образом исчез пункт о том, что дивиденды по префам не могут быть меньше дивидендов по обыкновенным акциям. Но даже после таких «фокусов» акционеры были защищены российским законодательством, так как у нас права акционеров определяются не уставом, а эмиссионными документами на момент выпуска этих акций. Никаких изменений прав владельцев префов «Транснефти» никогда не регистрировалось. Соответственно, и дискриминации по дивидендам быть не может. Исторически ее и не было: все российские публичные компании с привилегированными акциями, включая «Транснефть», платили владельцам префов не меньше, а часто и больше, чем владельцам «обычки». Первый «эксперимент» по занижению дивидендов на префы состоялся именно в «Транснефти» по итогам 2013 года.

О принципиальности спора с «Транснефтью»

Для нас этот момент не столько денежный, сколько принципиальный, связанный с культурой отношения к акционерам и, главное, с инвестиционным климатом в стране. Сумма наших претензий к «Транснефти» по иску о дивидендах за 2013 год — около100 млн рублей. Мы уже с моими коллегами по UCP решили, что если выиграем в суде эту сумму, то отдадим ее на благотворительность в один из спонсируемых государством благотворительных фондов, чтобы не было ощущения, что мы «бедную» государственную компанию пытаемся каким-то образом обидеть. Акционеров у «Транснефти» много, не только мы. Среди них десятки международных фондов, много и российских инвесторов. К тем же самым инвесторам государство сейчас обращается в рамках процесса приватизации. Но как же мы можем в рамках одной компании с госконтролем инвесторов дискриминировать, а в рамках другой приглашать к соинвестированию?

О других исках против «Транснефти»

У нас нет цели заваливать судебную систему исками. Мы реагируем исключительно на незаконные действия компании, наносящие вред акционерам. Первый иск связан с заниженными дивидендами владельцам префов за 2013 год. Второй иск — реакция на тот факт, что месяцами компания не предоставляет нам информацию о своей деятельности. Есть закон, мы направили запросы более девяти месяцев назад, подтвердили, что публично распространять ответы не собираемся, хотим сами как крупнейший (после государства) акционер разобраться в некоторых вопросах. Ответа нет и нет, мы пошли в суд. Третий иск связан с «мелкой пакостью» юристов «Транснефти»: на собрании акционеров летом этого года поменяли устав, сократили права владельцев префов. При этом владельцев префов на собрание не пригласили, проголосовать не дали. Прямо 1990-е годы вспоминаются. Теперь, наверное, нужно регулярно проверять наличие акций в реестре: как бы не вычеркнули. В ближайшее время будет еще один иск — по дивидендам за 2015 год. Там тоже было занижение дивидендов на префы, сроки оспаривания проходят, решения по 2013 году пока нет, соответственно, надо подаваться.

О влиянии действий «Транснефти» на инвестклимат

На примере «Транснефти» отчетливо видно, до какой степени в некоторых случаях может мутировать концепция «акционерного общества» в России. Что такое акционерное общество? Это группа акционеров и назначенный ими менеджмент, целью которого является максимизация прибыли компании. В результате растет стоимость акций, растут дивиденды. У всех компаний в уставе прописана основная задача — получение прибыли. Чем больше прибыль, тем больше капитализация, это же очевидно. В случае с «Транснефтью» возникает вопрос: как же так получается, что менеджмент почему-то более 90% прибыли оставляет на дочерних структурах и, по сути, искусственно выводит эту прибыль с головной компании? Я сам был членом совета директоров «Транснефти», сам этот вопрос неоднократно поднимал. Тогда было сказано: «Да, вот сейчас временно такая ситуация, мы естественно будем переходить на международную отчетность, на полную консолидацию и т. д.». С тех пор прошло четыре года, ничего не меняется.

О высказываниях главы «Транснефти» Николая Токарева

В России велика доля государственной собственности в публичных компаниях. Но в случае «Газпрома», Сбербанка, ВТБ, «Роснефти», «Алросы» и других компаний мы никогда не слышали того, чтобы руководитель открыто и публично говорил, что «меня не интересуют акционеры», «я не считаю их акционерами», «мы не публичная компания», «меня не волнует капитализация» и т. д. Это все практически дословные цитаты, я не выдумываю.

О дивидендах компаний с госконтролем

Как исторически проходила подготовка к дивидендам в компаниях с госконтролем в России? Где-то ближе к концу года начинались разговоры о возможном размере этих дивидендов. Выступают обычно по этому поводу все: и чиновники из разных ведомств, и главы компаний, причем все выступают с собственным мнением. Инвесторы каждого из выступающих хотят воспринимать всерьез как официального представителя государства, но постепенно понимают, что здесь что-то не так, ведь мнения часто противоречат друг другу. Далее продолжается борьба вокруг дивидендной политики вслух, но почему-то никто совершенно не думает, что компании, о дивидендах которых идет спор, формируют свою прибыль до конца календарного года! Так что после 31 декабря можно уже что угодно дальше обсуждать, но, так как по закону размер дивидендов ограничен размером годовой прибыли по российским стандартам бухучета, гибкость государства в принятии решений ограничена.

Например, в этом году дебаты о годовых дивидендах «Транснефти» за 2015 год очень бурно велись до мая, то есть до самого последнего момента, но почему-то все участники дебатов забыли, что «Транснефть» уже в конце декабря 2015 года сформировала прибыль головной компании, и эта прибыль по МСФО составила менее 9% от общей прибыли группы. Так что сам менеджмент «Транснефти» свел дискуссию к унизительному выбору для государства: «Какую часть из 9% общей прибыли вы хотите, чтобы мы выплатили вам в форме дивидендов?» Такая ситуация повторяется уже несколько лет. Акционеры спрашивают: сколько можно наступать на одни и те же грабли? Неужели будет такая же ситуация по дивидендам и за 2016 год? Неужели сейчас опять будут пустые дискуссии, вместо того чтобы четко сказать компании: «Так, коллеги, давайте поднимать прибыль с «дочек» на головную компанию, давайте менять договорную структуру, показывайте всю прибыль на головной компании, чтобы у нас как у государства была полная гибкость, сколько мы хотим выплатить дивидендов, мы же основной акционер!»

Еще раз повторюсь: менеджмент должен максимизировать прибыль, а не прятать ее. Считаю, что любая деятельность, направленная на снижение прибыли головной компании, незаконна и нарушает интересы акционеров. Особенно владельцев привилегированных акций. У нас же написано в уставе, что мы получаем 10% от прибыли. При этом мы не голосуем и не формируем позицию по договорным отношениям с «дочками», мы исходим из того, что в наших интересах действует совет директоров и менеджмент, как в нормальной акционерной компании. Получается, что владельцы голосующих акций теоретически могут 99,99% прибыли от нас «спрятать» на «дочках» и это как-бы законно? Абсурд.

О политике, Сечине, Браудере и Госдепе

В апреле 2013 года неожиданно для всех UCP объявил о покупке 48% акций «ВКонтакте» у Вячеслава Мирилашвили и Льва Левиева, которые были первыми партнерами основателя «ВКонтакте» Павла Дурова. Они продали свои доли на фоне конфликта с Павлом. Сделку называли политической: якобы Щербович действовал в интересах Игоря Сечина. В дальнейшем Щербович и Дуров разошлись во взглядах на развитие сети.

Истории с «политическими подтекстами» всегда всплывают, когда заканчиваются аргументы наших оппонентов по существу наших претензий как акционера, требующего законности и справедливости. Когда мы начали задавать вопросы менеджменту «ВКонтакте» по поводу стратегии, бизнес-плана, расходов и финансовых результатов, а также стали выступать за скорейшее проведение IPO, то в ответ началась пиар-кампания о том, что UCP — агент Кремля, сотрудники ФСБ, протеже Сечина и так далее. Сейчас, когда мы задаем вопросы «Транснефти» о том, где справедливость по дивидендам и как же так потерялись 100 млрд рублей акционерных денег на деривативах и в «левых» банках, то нас в ответ называют агентами Госдепа и Браудера. Обратите внимание, что получается: мы и агенты Кремля, и агенты Госдепа одновременно. Для нас тут ситуация совершенно очевидная. Когда на финансовые вопросы в ответ сыплется политическая чушь, значит, дело нечисто.

О рейдерах и инвесторах-активистах

Разница принципиальная. Изначально в международной практике появился термин «corporate raider» — это организатор совершенно законных сделок по враждебному поглощению публичных компаний с использованием заемного финансирования. У нас же рейдер — захватчик чужой собственности незаконными способами с использованием поддельных документов, «купленных» решений судов, уголовных дел, «отжима». Инвестор-активист — не захватчик и, как правило, даже не претендует на контрольный пакет. Инвестор-активист покупает значительный, но не контрольный пакет и выступает с конструктивной публичной программой повышения капитализации, обращаясь к менеджменту, совету директоров и другим акционерам. Мы себя считаем инвесторами-активистами в тех компаниях, где у нас есть необходимость защищать свои интересы. Мы хотим, чтобы наш пакет стоил дороже. Чтобы он стоил дороже, вся компания должна стоить дороже. Чтобы компания стоила дороже, должны соблюдаться правила корпоративного управления. Вот за что борется инвестор-активист.

О корпоративных баталиях на развитых рынках

Конечно, и у них такое постоянно происходит, бывают акционерные споры и противостояния акционеров с менеджментом и между собой. Но там это гораздо более обычный и понятный обществу процесс. Для нас в последние годы инвесторы-активисты — это большая редкость. На развитых же рынках, наоборот, инвесторов-активистов становится все больше и больше, они активно выступают за рост капитализации в своих компаниях. Им легче добиваться результатов, так как на таких рынках более развито корпоративное законодательство и есть общее понятие fiduciary duty, то есть обязанность любого менеджера и директора действовать в лучших интересах компании и всех ее акционеров. Когда начинаешь объяснять, что такое fiduciary duty в России, то многие слышат об этом в первый раз.

Отсутствует глубокое понимание правил цивилизованного корпоративного управления как законов для существования любой акционерной компании. У нас до сих пор не для всех очевидно, что директор компании должен работать в интересах компании, а не в своих личных, избегать конфликтов интересов, работать на максимизацию прибыли. На развитых рынках не нужно тратить время на разъяснение этих концепций, все это и так прекрасно понимают. Там споры, скорее, в оттенках, деталях и нюансах: выгодно ли данное действие для компании или нет. Вариант, при котором руководитель компании выходит и публично говорит: «Мне абсолютно наплевать на капитализацию и определенную группу акционеров», — по определению невозможен. Такие высказывания сразу заканчиваются отставкой руководителя.

На развитых рынках сложно представить ситуацию, при которой соберутся директора компании и между собой решат: «Давайте-ка прибыли на «дочках» побольше оставим, чтобы нашим акционерам дивиденды не платить». Там это невозможно, сразу суд, все решается моментально. К сожалению, мы отстаем в понимании ненормальности таких вещей.