Природа риска: как связаны экономические кризисы и человеческая психология
Главная книга йельского профессора экономики Роберта Шиллера Irrational Exuberance (в русском переводе «Иррациональный оптимизм») шла к российскому читателю 13 лет. Зато была опубликована вскоре после объявления о вручении автору Нобелевской премии. Это награда, заслуженная не только научными работами, но и попытками с самого начала 1990-х годов предупредить общество об опасностях, подстерегающих инвесторов на рынках акций и жилья. Шиллеровские предупреждения сбылись сначала в 2000 году, а затем в 2007-м — с тех пор, говоря его словами, «мы живем в условиях, представляющих собой неприятные последствия нашей прошлой самоуверенности».
Шиллер к 66-летнему возрасту достиг вершин как ученый (премия лишь подчеркнула понятный коллегам факт), преподаватель (на его лекции на онлайн-портале Coursera в декабре записались более 67 000 слушателей), писатель (с 1992-го выпустил семь книг, ставших популярными), интеллектуал (он присутствует во множестве списков выдающихся экспертов) и администратор (в Американской ассоциации экономистов). Но Шиллер претендовал на успех еще в двух номинациях — как предприниматель и финансовый инженер. Пока не получилось, и это заметно тяготит его, превращая последние работы в проповеди первооткрывателя, раздосадованного, что его никто не слышит.
«Иррациональный оптимизм» (наряду со старой Macro Markets и относительно недавней, совместной с другим нобелевским лауреатом Джорджем Акерлофом Animal Spirits) — главная и лучшая книга Шиллера. Так что ее выбор для знакомства с ним русскоязычного читателя был очевиден. Первое издание вышло буквально накануне краха доткомов, а второе, с главой о рынке недвижимости, — за два года до обрушения цен на жилье (Шиллер понял, каким будет следующий кризис). Но сейчас 2014-й, и если для англоязычного читателя это была книга-предупреждение, то российский может прочитать ее как неактуальный постскриптум. Это было бы неправильно. Спад грозит любому рынку, включая рынок кредитов и переоцененной московской недвижимости. Съедая инвестиции множества людей, спад не всегда бывает одномоментным. Он может выражаться и в многолетней стагнации номинальных цен, постепенно съедающей реальную стоимость активов.
Бум на любом рынке не может закончиться хорошо, убежден Шиллер. Он показал, как люди много раз попадали в одну и ту же ловушку, думая, что на этот раз подъем вызван наступлением «новой экономической эры», открытием новых технологий, а значит, в отличие от прежних циклов не приведет к сдуванию пузыря.
В череде подъемов и спадов Шиллер не склонен обвинять ни жадных инвесторов, ни нацбанки, подстегивающие бум мягкой кредитной политикой. Настоящий виновник пузырей — иррациональная социальная психология.
Шиллер стал прекрасным историком финансовых обольщений и разочарований XX — начала XXI веков, фиксирующим, как изменения в сознании людей влияют на рынки.
При этом Шиллер, как ни парадоксально, оказался оптимистом в отношении идеи, что недостатки человеческой природы можно сгладить разумной политикой, которая смягчит чередование разрушительных спекулятивных подъемов и спадов на рынках. Махнуть на рынки рукой — безрассудный ход, убежден Шиллер: на фондовом и жилищном рынках формируется благосостояние десятков миллионов людей. Их доходы в старости все больше зависят от цен на активы, ведь будущие пенсии инвестированы в акции. Надеясь, что разумная инвестиционная стратегия обезопасит от потерь, наивные инвесторы думают, что рынок может вечно расти, а спады не будут долгими.
Ошибка большинства инвесторов — в отношении к ценам как к объективному явлению, в непонимании того, что цены определяются ими самими и тысячами таких же инвесторов, их ожиданиями и опасениями. Неквалифицированные инвесторы надеются на институциональных: у них есть многомудрые аналитики и современные модели, предсказывающие поведение цен. Шиллер показывает, что это иллюзия: будущих цен не знает никто, а определяются они совокупными предчувствиями инвесторов, приобретающими с помощью СМИ черты самосбывающегося прогноза.
Иррациональный оптимизм редко похож на лихорадку, ослепляющую инвесторов и заставляющую совершать действия, наутро кажущиеся безумством. А внешне все выглядит закономерно. Даже высокие цены всегда поддерживаются рациональными доводами, допускающими дальнейший рост. Новости о повышении цен распаляют энтузиазм, истории чудесного обогащения становятся все более преувеличенными. Азарт и зависть к чужим успехам привлекают на рынок новых игроков, и спекулятивный пузырь растет.
За период с 1994 до начала 2000 года индекс Dow Jones вырос в 3,3 раза. Чуть слабее был рост фондовых индексов Бразилии, Китая, Германии и Франции. Экономических оснований для роста не было: отношение цены акций S&P 500 к прибыли достигло рекордных 47,2. Это самый значительный подъем за историю фондового рынка. Но большинство инвесторов даже в начале 2000 года, накануне пика, недооценивали риски и не были уверены, что взлет рынка чрезмерен. Они поверили в историю о «новой экономической эре», где интернет подтолкнет развитие множества новых бизнесов и повысит эффективность старых. И приняли за аксиому сомнительную для Шиллера теорию, что акции всегда будут доходнее облигаций.
Относительно интернета оптимисты не ошиблись, но для становления новых компаний требовалось время, и на заре развития технологии было неизвестно, кто воспользуется ею лучше других. Вдобавок интернет, как любая новая технология, не только открывал новые возможности, но и вымывал почву из-под ног множества уже существовавших компаний. Для крупнейших в конце 1990-х годов компаний «новая эра» сулила не только блага, но и массу проблем.
Своя легенда находится и для каждого подъема на рынке недвижимости. Взлет конца 1990-го — первой половины 2000-х объяснялся перенаселением, нехваткой земли, ростом затрат на строительство, снижением процентных ставок... Люди боялись, что рост цен продолжится и вскоре они уже не смогут купить себе дом. Примерно то же происходило в Лондоне, Париже, Москве, Бомбее, Стамбуле. Конечно, все эти причины действовали, но их влияние было плавным и долгосрочным.
За исключением этого периода и первых лет после Второй мировой войны цены на жилье в США оставались почти стабильными: в реальном выражении с 1890 по 2004 год они росли в среднем на 0,6% в год. Ощущение, что цены растут очень быстро, возникает, как показывает Шиллер, из-за того, что люди сравнивают нынешние цены с покупками, сделанными 30 лет назад, и не учитывают инфляции. Так, проданный в 2004 году за $190 000 дом, который был куплен в 1948-м за какие-то $16 000, может показаться выгодной инвестицией. Но если учесть 8-кратный рост потребительских цен за эти годы, то реальное увеличение цены составит всего 48%. А с учетом дополнительных инвестиций в дом реальная доходность будет еще ниже. По расчетам Пита Айхольца из университета Амстердама, за 350 лет наблюдений цены на жилье в районе Херенграхт, где информация о сделках скрупулезно хранилась с 1628 года, росли с поправкой на инфляцию в среднем всего на 0,2% в год. И большая часть этого роста пришлась на вторую половину XX века. Получается, стереотипы вроде «жилье всегда и везде — идеальная долгосрочная инвестиция» неверны.
Рынки подвержены приступам иррационального оптимизма. Но что их вызывает? Однозначного ответа Шиллер не дает, вместо этого анализируя факторы, между усилением которых и взлетом цен может быть временной разрыв. Добросовестность автора (нежелание заменять сложные связи однозначными схемами) делает большую часть книги несколько хаотичной. Шиллер рассматривает культурные, социальные, психологические, экономические, финансовые, медийные факторы, влияющие на настроения инвесторов. Среди них рост «общества собственников», новые информационные технологии, распространение накопительных пенсионных систем, снижение инфляции, благоприятная для образования пузырей денежно-кредитная политика... Но некоторая «рыхлость» книги кажется мне достоинством: на рынок действительно влияет много разных факторов. Не имея единственно правильной схемы движения рынка или магического кристалла, предсказывающего его движение, Шиллер пытается каталогизировать влияющие на него факторы.
Зато он описывает работу механизма раздувания пузыря. Он похож на петлю обратной связи: «Инвесторы, чье доверие и ожидание основаны на прошлых примерах роста курсов, все больше разгоняют спекулятивные цены, соблазняя новых инвесторов заниматься тем же самым. Все это повторяется снова и снова, что усиливает ответную реакцию на первоначальные стимулирующие факторы». Особенность таких систем в том, что малые возмущения «на входе» могут провоцировать мощные волны «на выходе». Качество и сила последних определяется не входящим сигналом, а преобразующей системой. Так, если встать с микрофоном рядом с включенным динамиком и издать хлопок, в системе «микрофон-динамик» возникнет свистящий звук, который может затихнуть, а потом — снова усилиться. На спекулятивных рынках происходит то же, только эффект длится годами. Он усиливается медиа, рассказывающими истории о компаниях, придуманных с нуля и продавших акций на миллиарды. Это правда, но не вся: истории успеха попадают в СМИ на порядок чаще историй неудач, которых в жизни больше.
Шиллер не может примириться с несовершенством человеческой природы, приводящей к рыночным катаклизмам. И это самая спорная часть книги. Он возлагает надежды на государство. Нельзя отдавать оценку рыночных рисков аналитикам, которые могут быть «в доле» с инвестбанками: «Это дело государственной важности». Ведь вместе с рыночной капитализацией могут испариться ресурсы, откладываемые людьми на старость, и усилится неравенство. Потери на фондовом рынке могут быть сопоставимы с потерями от разрушения всех школ в стране, а в худшем случае — всех домов, пишет Шиллер.
Он полагает, что политики могут предупреждать людей о падении рынков в будущем и противостоять девальвации этических норм в период их подъема.
Моральный релятивизм проявляется в нечестном измерении прибыли, «впаривании» инвесторам бумаг, за которыми ничего не стоит, снижении требований к получателям ипотечных кредитов. На нацбанки Шиллер возлагает миссию мягкого сдувания пузырей. Начинает казаться, что иррациональным оптимизмом страдает и автор книги — но только в отношении регуляторов. У них нет магического кристалла, как и у простых участников рынка. Они не могут точно знать, где граница между «здоровым» ростом и спекуляцией, а ослабление этических норм видят лишь постфактум. Между тем борьба с амплитудой рыночных колебаний приведет к снижению деловой активности. Эту опасность Шиллер недооценивает.
В одном Шиллер прав на 100% — в призыве резко увеличить личные сбережения. В большинстве стран мира за последние 20 лет их доля снизилась, в то время как государства нарастили бюджетный дефицит и не смогут выступить достойными плательщиками пенсий для растущего числа пенсионеров. Пока общество просто не осознает этой проблемы. Но ее решения нет и у Шиллера: зная изменчивость фондового рынка, он рекомендует будущим пенсионерам держать большую часть накоплений подальше от него.
Шиллер не кабинетный ученый. Он придумал множество финансовых «гаджетов», описание которых осталось за бортом этой книги. Главный из них — индекс Case-Shiller, ставший популярнейшим измерителем цен на американскую недвижимость. Еще в 2002 году Шиллер с соавтором продал индекс аналитической компании Fiserv, а та подписала соглашение с S&P о публикации индексов. Какое-то время Шиллер был (не получая за это денег) советником S&P. В 2013 году Fiserv продала индекс за $6 млн компании CoreLogic.
Еще один полезный «гаджет» Шиллера — индекс, меряющий настроения инвесторов.
Он показывает, какая доля инвесторов уверена, что в ближайшие полгода на фондовом рынке не будет краха наподобие 1929 или 1987 года. Инвесторы часто ошибаются. В 2006 году перед кризисом доля оптимистов составляла рекордные 45–58%. В 2009-м на дне рынка она опустилась до 15–20%, а сейчас составляет 35–38%. Это живое подтверждение шиллеровских выкладок: инвесторы думают о рынке хорошо, пока он растет, а падение начинают предчувствовать, когда оно уже началось. После обвала, в 2009–2010 годах, доля инвесторов, не ожидающих дальнейшего падения рынка, по логике должна была быть на максимуме. Но как раз тогда доверие рынку было крайне низким, а сейчас, после почти 5 лет роста, когда S&P 500 побил не один рекорд, уровень оптимизма вдвое выше.
У других «инженерных» идей Шиллера судьба сложнее. Он пытается научить государства и граждан хеджировать риски, полагая, что можно захеджироваться от чего угодно, включая и риски, связанные с самим рынком. Из этого рода — идея выпускать «триллы» — госбумаги, привязанные к номинальному ВВП (одна триллионная доля национального ВВП за квартал). По сути это обещание государства поделиться с инвесторами частью экономического роста. Доход по таким бумагам повышается в период экономического роста, что теоретически позволяет государствам хеджироваться от его замедления, а инвесторам — от инфляции. Реализовать политически двусмысленную инновацию пока никто не решился.
Еще более спорная идея — продукты, в 2009 году выпущенные на New York Stock Exchange компанией MacroMarkets (по имени первой книги Шиллера), созданной им 10 годами ранее. Это два биржевых фонда, привязанных к индексу Case-Shiller: один должен расти при повышении цен на жилье, другой — при падении. Если обладатель дома купил акции фонда, ставящего на падение рынка жилья, и цены упали, то заработанные им на этой инвестиции деньги компенсируют потери от снижения цены. А если цены выросли, потерю инвестиционных вложений компенсирует рост цены дома.
Тремя годами раньше MacroMarkets пыталась запустить аналогичный финансовый продукт для государств, которым нужно захеджироваться от волатильности нефтяных цен. Он даже приезжал в Москву, убеждая Россию (наряду с ОАЭ и Норвегией) вложиться в эту схему. В 2008 году, когда всего за пять месяцев нефтяные цены выросли с $88 до $145, не приспособленные для таких флуктуаций фонды Шиллера обанкротились. Наблюдатели ждали от фондов неудачи с 2007 года. А вторая попытка запустить нефтяные фонды (в 2008-м) уже не привлекла трейдеров.
В 2009 году рассчитанные первоначально на пять лет шиллеровские фонды, привязанные к жилищному индексу, закрылись. Третья неудача парных фондов Шиллера была вызвана тем, что они привлекли всего $20,8 млн (фирма не могла много тратить на рекламу) и двигались не в ногу с ценой жилья, а в зависимости от интереса инвесторов к продуктам MacroMarkets. Они сами стали объектом спекуляции и не смогли выполнять функцию хеджирующего инструмента. В итоге шиллеровские фонды попали в список 10 наиболее опасных для инвесторов. Расходы на их закрытие ($750 000) были переложены на инвесторов.
Сейчас сайт MacroMarkets закрыт — четвертой попытки Шиллер не предпринял. А ведь он планировал запустить множество парных фондов, которые защитили бы инвесторов от любых рисков. Вплоть до запуска платежной системы, которая позволяла бы клиентам резервировать средства под будущие платежи, хеджируя тем самым риск инфляции. Не все риски можно захеджировать. Этого Шиллер пока не признал.
Отказавшись от попыток запустить новые инструменты, в своих последних работах он предлагает новые виды ипотечных бумаг, захеджированных от инфляции и изменения цен на жилье. И надеется, что выпуск таких бумаг поддержит государство. Почему оно должно это сделать, обосновывается в другой работе — это сделает общество лучше, демотивировав агрессивное поведение его участников. В этом тексте Шиллер пытается даже апеллировать к христианской, исламской и ветхозаветной традициям отрицания спекуляций. Неудачи финансовой инженерии постепенно превращают прекрасного ученого в проповедника, но отказаться от этой роли он пока не готов. Как трезво заметил сам Шиллер в недавней статье, людям больше нравится тушить пожары, чем предупреждать их. И они не готовы отказаться от свободного рынка в пользу рынка с низким риском, но ограниченными возможностями заработать.