Призраки инфляционных ожиданий: что произойдет с инвестициями в условиях кризиса

Петр Рушайло Автор

Пока реальные (с учетом инфляции, а тем более – с учетом инфляционных ожиданий) процентные ставки в экономике остаются сильно положительными, гораздо выгоднее сберегать, нежели инвестировать

Уже несколько месяцев и в экспертных кругах, и во властных экономических структурах не утихает дискуссия о необходимости снижения процентных ставок в экономике. Камень преткновения при этом — необходимость снижения ключевой ставки Банка России, что должно дать банковскому сектору возможность более дешевого фондирования, а следовательно — удешевить стоимость кредитования для конечных заемщиков.

Пока Центробанк отчаянно сопротивляется снижению ставки, одним из основных аргументов в его пользу остаются все еще высокие инфляционные ожидания субъектов экономики, что создает риск разгона инфляции; снова же повышать ставку вскоре после понижения — «не комильфо», подрывает доверие к монетарным властям. Контраргумент — инфляция уже достаточно низкая, текущие ставки кредитования неприемлемы для большинства предприятий, в таких условиях рост экономики невозможен.

Есть, разумеется, опросы фонда «Общественное мнение», регулярно публикуемые на сайте ЦБ. Согласно им ожидания роста цен со стороны широких масс трудящихся представляются довольно высокими. Но, думается, подобный аргумент не совсем корректен, — в данном случае гораздо важнее мнение предпринимателей, тех, кто принимает решения об инвестировании, развитии бизнеса, вложении средств.

quote_block node/274817А с этим сложнее. И проблема не в отсутствии (по крайней мере в официальных данных ЦБ) подобной информации — такой опрос, в конце концов, не слишком сложно сделать. А в самой трактовке происходящего.

Действительно, общим местом рассуждений представителей Центробанка в последние годы является необходимость в первую очередь снижать инфляцию для стимулирования инвестиций и, как следствие, экономического роста. Это вполне в духе классической монетаристской теории: предприниматели не инвестируют, если опасаются, что высокая инфляция съест всю прибыль от вложений. В связи с этим часто даже само торможение инвестиционного процесса трактуется как признак наличия высоких инфляционных ожиданий. Риторика ЦБ позволяет предположить, что именно так он и поступает.

Вместе с тем, интересно посмотреть, что будет происходить в сегодняшней российской ситуации с инвестициями, если предположить, что на самом деле инфляционные ожидания бизнес-сообщества не высокие, а, напротив, крайне низкие.

Для начала порассуждаем в логике reduction ad absurdum — представим, что предприниматели ожидают чуда: скорого наступления дефляции и близких к нулевым процентных ставок на рынке. Какова должна быть при этом их разумная логика экономического поведения? Инвестировать? Да ни в коем случае! Какой смысл в инвестировании, если вскоре привлечение средств будет стоить гораздо дешевле? Пока же гораздо разумнее, если есть свободные средства, спокойно вложить их, например, в госбумаги или на депозит — пока еще ставки по этим инструментам не упали до нулевых уровней доходности.

Чем это отличается от нынешней ситуации? Да практически ничем. Если инвестор действительно верит, что через полтора года инфляция опустится до обещанных монетарными властями 4% годовых, то в условиях текущих процентных ставок, во многом определяемых уровнем ключевой ставки ЦБ, самое разумное его поведение — действовать именно в описанном ключе. Что собственно и происходит — участники рынка скупают государственные облигации (с начала года доходность по цене отсечения на аукционах по размещению ОФЗ уже упала с 14,5% до 9% годовых), однако вкладывать деньги в производство не спешат: рост кредитования реального сектора банками близок к нулевому, собственные средства компании также не инвестируют.

Второй, не менее важный, момент заключается в том, что компании в среднем крайне редко могут работать с рентабельностью, существенно, то есть в разы, превышающей уровень инфляции. Это означает, что разумный банк, верящий в обещания скорого резкого падения инфляции, выдавать долгосрочные (читай – инвестиционные) кредиты по нынешним рыночным ставкам тоже не должен — просто в силу большой рискованности таких ссуд.

Получается интересная вещь. Центробанк, не видя инвестиционной активности, не спешит снижать уровень ставок, опасаясь всплеска инфляции. Инвесторы, которые верят ЦБ, не спешат вкладывать деньги в производство из-за резкого разрыва между ожидаемой инфляцией и текущим уровнем процентных ставок. Те, которые не верят, — не инвестируют из-за опасений разгона инфляции. Наконец, видимо, есть еще группа инвесторов, отмечающая, что оптимистичные заявления монетарных властей расходятся с реальной денежно-кредитной политикой, эти, логично предположить, не верят уже никому и ни во что, ощущают себя в состоянии полной неопределенности и в принципе не склонны к принятию долгосрочных решений.

Чем все это закончится? Ну, во-первых, если ситуация продолжит развиваться в текущем русле, ЦБ, вероятно, все же начнет сужать зазор между текущими ставками рефинансирования и реальными и ожидаемыми уровнями инфляции. Правда, есть опасность, что придется действовать слишком быстрыми темпами, что тоже будет неким шоком для экономики, чреватым попаданием неосвоенных средств на валютный рынок, а тогда возможен новый взлет цен. Второй вариант — принятие обсуждаемой сейчас модели рефинансирования Центробанком кредитов реальному сектору; в этом случае можно ожидать, что инфляция подтянется к текущему уровню процентных ставок.

Интересен и третий вариант, который Центробанк описывает так: «Снижение процентных ставок в экономике продолжится даже при неизменности ключевой ставки. Это, главным образом, обусловлено планируемым расходованием средств Резервного фонда для финансирования дефицита бюджета и, как следствие, ожидаемым переходом банковского сектора к профициту ликвидности». Этот вариант интересен вот чем: при переходе банковской системы в состояние профицита ликвидности Центробанку становится крайне трудно регулировать уровень процентных ставок в экономике, то есть контролировать инфляцию. Такую картину мы, например, наблюдали в 2005-2008 годах, когда из-за высоких нефтяных доходов экономику буквально залило деньгами, и даже отчисления в Резервный фонд не могли исправить ситуацию. Тогда ЦБ прямо заявлял, что в условиях профицита ликвидности эффективно влиять на инфляцию с помощью своих процентных ставок он не может.

Иными словами, динамика инфляции в этом варианте в основном будет определяться действиями Минфина, политика которого, как известно из недавней истории, может сильно зависеть от того, сколько денег решат раздать народу власти в предвыборный период. Если суммы окажутся значительными, получится наихудший сценарий: высокая инфляция при минимуме инвестиционной активности. Тогда придется жалеть, что вовремя не снизили ставки и не дали денег тем, кто может их действительно эффективно вложить.