Ценовой разворот: почему инфляционный сценарий от ЦБ может стать наиболее вероятным
Банк России выпустил проект основных направлений денежно-кредитной политики (ДКП) на 2025-2027 годы. Как обычно, решения в рамках ДКП, и прежде всего динамика ключевой ставки, будут зависеть от того, какой сценарий развития российской экономики окажется наиболее точным. В новом документе таких сценариев четыре: базовый и три альтернативных. Отличаются они условиями — так, рисковый сценарий включает новый глобальный кризис и падение мировой экономики уже в 2025 году, а дезинфляционный подразумевает успешность внутрироссийских инвестиций и рост производительности плюс потенциала экономики.
Соотношение рисков
При этом базовым, то есть наиболее вероятным, ЦБ считает достаточно оптимистичный сценарий, предполагающий, что рост экономики на протяжении трех лет постепенно увеличивается с 1% до 2%, инфляция находится около 4%, а ключевая ставка поэтапно снижается до нейтрального уровня — около 8%.
Все риски в остальных сценариях можно разделить на две части — внутренние и внешние. Еще несколько лет назад они были тесно взаимосвязаны, но с введением в 2022 году жестких санкций против России разделение стало довольно явным. Например, бюджетные стимулы для российской экономики теперь меньше завязаны на сырьевые цены, а мировая экономика не так значительно зависит от поставок российских энергетических товаров. По описанию Банка России, три альтернативных сценария звучат так:
- Дезинфляционный: по сравнению с базовым он предполагает существенное расширение предложения, то есть более высокий экономический рост за счет роста инвестиций и совокупной факторной производительности.
- Проинфляционный: в этом сценарии существенно выше внутренний спрос, выше доля расходов бюджета на различного рода льготные программы, активно принимаются протекционистские меры, выше инфляционные ожидания.
- Рисковый: глобальный финансовый кризис приводит к снижению цен на российское сырье, усиливаются процессы деглобализации, вводятся новые санкции.
Мы видим, что внутренние риски могут прийти с двух сторон — предложения и спроса. Предложение имеет шансы на рост, если инвестиции российского бизнеса, сделанные после 2022 года, окажутся достаточно эффективными и компании смогут производить с меньшими издержками. В пользу этого предположения говорит реальный рост инвестиций, составивший за 2022-2024 годы около 20%, что опережает рост ВВП и существенно лучше ожиданий аналитиков.
Сторона спроса выглядит скорее проинфляционной. Граждане могут активно тратить, в том числе из-за ожиданий высокой инфляции, а государство — поддерживать или даже развивать льготные программы, например субсидировать инвестиции компаний. Усложнение доступа к импорту почти автоматически влияет на стоимость потребительской корзины — если российские производители видят снижение конкуренции, они активнее повышают цены.
Внешние риски проявляются в сценарии значительного замедления роста мировой экономики: рецессии в США и Евросоюзе, низких темпов роста в Китае. Для России это означает падение цен на традиционные экспортные товары и может обернуться неприятными последствиями — от падения ВВП на 3-4% до инфляции порядка 13-15%.
Что вероятнее
Глобальный финансовый кризис на горизонте пока не просматривается. Несмотря на множество индикаторов приближающейся рецессии в США, наблюдавшихся в 2022-2024 годах, включая «инверсию кривой» (ставки по трехмесячным гособлигациям были и остаются выше, чем ставки по десятилетним гособлигациям), снижения деловой активности так и не произошло. Последние сигналы с рынка труда о росте безработицы до 4,3% намекают лишь на будущее замедление. Рост ВВП Китая — на 5,3% (год к году) в I квартале этого года и на 4,7% во II квартале — остается несколько ниже запланированных темпов, но также не предполагает резкой остановки. Финансовые кризисы могут приходить внезапно, но опыт успешного преодоления волны банкротств региональных банков в США весной 2023 года показал, что регуляторы способны с ними аккуратно разобраться.
Дезинфляционный сценарий роста потенциала российской экономики тоже не кажется вероятным. С одной стороны, российские компании активно замещали уходивших иностранных конкурентов, а инвестиции помогали расширять производство на фоне сильного спроса. С другой — рост российской экономики в 2023-2024 годах в значительной степени опирается на увеличение занятости: в состав рабочей силы вошли почти 2 млн потенциальных сотрудников, ее численность выросла с 72,1 млн человек в I квартале 2022 года до 74 млн во II квартале 2024-го. Рассчитывать на продолжение этой тенденции сложно, а влияние других факторов роста — производительности труда или накопления капитала — в последние годы было ограниченным. Поэтому трудно предполагать, что даже существенный рост инвестиций поможет увеличить потенциал роста.
Наконец, инфляционные риски — самые реалистичные и скорее даже почти базовые. В последние месяцы росли инфляционные ожидания граждан — в августе они прогнозировали 12,9% инфляции в ближайший год. Спрос начал тормозиться, но оставался высоким, склонность к сбережениям не усилилась — в 2022 году россияне сберегали 8,6% денежных доходов, а при росте зарплат в 2023-м — только 7,4%. Сворачивание льготной ипотеки повлияет на рынок, но скорее через год-два, чем сейчас, — строителям нужно достраивать имеющиеся проекты.
Что еще стоило бы добавить в проект ДКП? Проблему, которая уже на повестке дня и которая лишь кратко упомянута в проинфляционном и рисковом сценариях. Активное внедрение вторичных санкций со стороны США уже привело к заметному усложнению расчетов с торговыми партнерами, поэтому российская экономика может столкнуться с падением импорта, что окажет негативное влияние и на темпы роста — часть комплектующих невозможно заменить или производить в России.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора