Деградация рынка: как новые санкции США изменят правила валютных торгов в России

Московская биржа вместе со своей структурой, проводящей клиринг на валютном рынке, — Национальным клиринговым центром (НКЦ) была внесена 12 июня в список блокирующих американских санкций (SDN), что запрещает гражданам и компаниям США любое деловое взаимодействие с ними. Это событие из разряда давно ожидаемых, однако все равно неожиданных: предварительной утечки информации об этом подарке американцев ко Дню России, судя по всему, не было. 

Естественно, Банк России и Московская биржа готовили планы на случай введения подобного рода санкций, ожидая их с 2022 года, и первые пресс-релизы не заставили себя долго ждать: биржа объявила о приостановлении торгов поставочными инструментами и расчетов по итогам торгов долларом и евро на валютном рынке, а ЦБ сообщил, что внутренний межбанковский валютный рынок продолжит свою работу. Компании и граждане могут продолжать покупать и продавать доллары США и евро через российские банки. Все средства в долларах США и евро на счетах и вкладах граждан и компаний остаются сохранными. Торги фьючерсами на доллар и евро должны продолжиться.

На 30 лет назад

Однако спокойные речи регулятора и организатора торгов скрывают за собой тектонические изменения инфраструктуры рынка, который практически мгновенно совершит фазовый переход в состояние, сравнимое с ситуацией начала 90-х — до эпохи централизованной непрерывной торговли валютой на бирже. Российский валютный рынок прошел огромный путь от классического диверсифицированного межбанковского рынка к практически полностью централизованному — уникальному явлению в мировом масштабе. Ни введение европейских санкций против Национального расчетного депозитария (НРД), ни риск санкций против Московской биржи к настоящему моменту существенно не изменили российский рынок, краеугольным камнем которого оставался клиринг расчетов через НКЦ. Бодрые реляции о росте сегмента внебиржевого рынка не должны вводить в заблуждение: заключенные на альтернативных электронных площадках сделки в массе своей все равно рассчитывались через Мосбиржу.

Российский валютный рынок состоит из двух сегментов: это компании и банки, которые санкции пока не затронули, способные совершать платежи в долларах и евро и полноценно обслуживать внешнеторговую деятельность, и все остальные, попавшие под санкции, — большинство с точки зрения общего размера активов. Все крупнейшие российские банки, находящиеся под американскими санкциями, продолжают совершать операции с долларом и евро с клиентами и хеджировать свои риски с помощью валютных сделок без физической поставки валюты (свопов, форвардов и фьючерсов), с расчетами в рублях относительно бенчмарка — валютного курса, определяемого на рынке сделок с поставкой валюты на Московской бирже, либо фиксинга биржи, либо курса ЦБ.

Теперь таких торгов не будет, и расчеты в рублях пойдут по запасному варианту — официальному курсу ЦБ, который он будет определять на торгах вне биржи, по банковской отчетности. На первый план выходит проблема сегментации рынка: банки, не находящиеся под санкциями, обычно не совершают прямые сделки с подсанкционными банками, опасаясь вторичных санкций. Последним, по сути, доступен лишь рынок деривативов — производных на валютный курс, но не сам поставочный валютный рынок. И теперь эта связь будет разорвана.

13 июня торги по поставочным инструментам спотового валютного рынка в долларах и евро не открылись, однако срочный валютный рынок продолжит свою работу, и без прозрачной связи с рынком базового актива ему будет труднее находить баланс. Участники торгов — арбитражеры, покупавшие валюту на поставочном инструменте для хеджирования открытой короткой валютной позиции на фьючерсе, будут вынуждены закрыть ее на фьючерсе, так как «первая нога» на споте закроется биржей, и у арбитражера возникнет открытая валютная позиция. Цене фьючерса будет не на что опереться, классическая модель ценообразования через арбитраж с базовым активом будет нарушена. Участники рынка, не находящиеся под санкциями, будут вынуждены закрывать позиции на фьючерсах и по другой причине — не желая нарушать американские санкции. Все это может вызвать резкие движения цен фьючерсов, колебания которых в краткосрочной перспективе будут ограничены лишь аппетитом к риску спекулянтов, готовых заместить собой арбитражеров. 

Межбанковский же рынок операций с поставкой доллара, по которому ЦБ собирается определять официальный курс (и он же расчетный для фьючерсов), станет в первые дни совершенно непрозрачным. Крупных операторов рынка, которые не находятся под санкциями, почти не осталось. Прямые расчеты между ними через иностранные счета ностро сильно затруднены. Скорее всего, сделок будет немного, и их цены могут сильно отличаться от цен в пуле банков, находящихся под санкциями и торгующих между собой валютой без выхода на поставку. 

Множественность курсов и проблемы с юанем

Все это будет иметь, скорее всего, следующие последствия. 

Во-первых, в ближайшие дни нас могут ждать значительные колебания курсов, а спреды (то есть разница между предлагаемыми банками курсами покупки и продажи) сильно увеличатся, так как банки будут стараться заключать сделки с клиентами на свою позицию, без хеджирования на рынке, и таким образом сводить внутри себя клиентов — покупателей и продавцов валюты. И брать за это больше, чем ранее. Что касается более долгосрочного горизонта, то курс не должен сильно измениться. Увеличение издержек операций в долларах и евро, рост риска заморозки активов в этих валютах еще больше подорвут их роль как инструментов сбережений, что в перспективе даже несколько укрепит рубль при прочих равных.

Во-вторых, объем торгов долларом и евро будет постепенно уменьшаться, так как увеличатся издержки, усложнится доступ к рынку и усилится асимметрия информации — банки, формирующие своими межбанковскими непубличными сделками официальный курс, будут иметь больше информации о его будущем значении, чем другие участники рынка. Кажется, что альтернативой может стать торговля юанем, но и ее перспективы внушают опасения: китайские банки могут сами свернуть операции с НКЦ, чтобы минимизировать риски вторичных санкций. Это станет еще одной большой проблемой для биржевой торговли валютой, которая будет сконцентрирована практически на одном юане. В принципе, американские санкции не запрещают торги в евро, но НКЦ сам их закрывает, понимая возможную реакцию своих европейских корреспондентов. С юанем может возникнуть аналогичная ситуация, и я не удивлюсь, если к августу Московская биржа будет вынуждена закрыть и этот инструмент — 13 августа истечет срок, данный Минфином США, чтобы свернуть операции с Мосбиржей, НКЦ и НРД. С другой стороны, монопольное положение юаня как единственной широко доступной иностранной валюты на российском рынке выгодно Китаю, и какие-то небольшие китайские банки могут взять на себя риск вторичных санкций, продолжив работу с НКЦ.  

В-третьих, возникнет более жесткая сегментация рынка долларов и евро, находящихся в банках под санкциями и свободных от них. Возможна даже некоторая множественность валютных курсов, ведь одно дело, когда валюту можно отправить за границу, и другое — когда только и можно, что перевести в рубли по какому-то курсу (как в случае с курсом наличной валюты). Курс ЦБ будет измерять некоторое среднее по больнице и осуществлять тем самым какую-то связь этих сегментов. 

В-четвертых, на некоторое время может возродиться деятельность голосовых межбанковских брокеров, которые будут знать, какой банк с каким может заключать сделки, и гибко определять цену с учетом этой информации. Соответствующие электронные платформы пока не пользуются активным спросом именно в силу сложности и подвижности матрицы лимитов для межбанковского рынка для прямых расчетов между банками. На то, чтобы создать полноценный централизованный клиринг на базе другой биржевой площадки, потребуется ощутимое время — без гарантии того, что и она не подвергнется санкциям, как только выйдет на рабочую мощность. 

В-пятых, возможен переток ценообразования валютного рынка на срочный рынок Московской биржи — ведь там останется большое количество игроков, которые продолжат «угадывать» будущий официальный курс и давать тем самым некий ориентир и для межбанковского рынка, на сделках на котором этот курс будет рассчитываться. В этом смысле интересен опыт Бразилии, где основное ценообразование происходит именно на торгах фьючерсами, а не на торгах с поставкой валюты, как это было долгие годы в России.

С моей точки зрения, российский валютный рынок уже никогда не будет прежним. Пройдя большой путь технологического развития, он, скорее всего, деградирует и сожмется, отражая общую логику разрушительных дезинтеграционных процессов более высокого порядка. 

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора