Почему выгоды от смягчения политики ФРС могут обернуться большими потерями

Несмотря на оптимизм американских экономистов и политиков, I квартал 2024 года показал, что битва ФРС с инфляцией далеко еще не завершена. Рост цен не только остается существенно выше целевого уровня 2%, но и продемонстрировал небольшое ускорение. Так, годовые темпы роста индекса потребительских цен (ИПЦ) в феврале превысили прогнозы и составили 3,2%. Ключевыми драйверами ускорения оказались жилье и бензин, определившие более 60% месячного роста инфляции.

Сохраняются повышенными и краткосрочные инфляционные ожидания. Мартовские данные опроса потребителей Мичиганского университета показывают, что на годовом горизонте домашние хозяйства ожидают инфляцию 3%.

Но, несмотря на этот всплеск, на мартовском заседании комитета по открытым рынкам ФРС решила не только сохранить коридор ставки по федеральным фондам на уровне 5,25–5,5%, но и подтвердила сигнал о снижении ставки начиная с июня 2024 года. Как и ранее, медианный прогноз ФРС показывает, что в этом году ставка будет понижаться трижды и к концу года составит 4,5–4,75%. С этим прогнозом согласны и инвесторы: рынок фьючерсов на ставку по федеральным фондам оценивает этот исход как наиболее вероятный.

Рост инфляции монетарные власти США связывают с кратковременными факторами. Однако и председатель ФРС Джером Пауэлл, и другие члены комитета по открытым рынкам не перестают повторять, что ФРС продолжит оценивать поступающие данные об инфляции и экономике США и связанный с ними баланс рисков, и в случае негативного развития событий не исключают дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики.

Опасения руководства ФРС далеко не беспочвенны. В экономической истории США уже был эпизод, когда преждевременное смягчение денежно-кредитной политики вылилось в еще более масштабный рост цен, для борьбы с которым потребовались драконовские меры, погрузившие экономику в серьезный экономический кризис. Речь, конечно же, идет о стагфляции 70-х годов прошлого века.

Ошибки прошлого

В начале 1970-х США столкнулись с серьезным инфляционным шоком. Девальвация доллара после развала Бреттон-Вудской валютной системы, значительные бюджетные расходы на финансирование войны во Вьетнаме, а также мягкая денежно-кредитная политика, которую не без давления администрации президента Ричарда Никсона проводил председатель ФРС Артур Бёрнс, привели к ускорению инфляции. Нефтяное эмбарго, введенное арабскими странами в октябре 1973 года во время войны Судного дня, только усилило этот процесс. В результате годовые темпы роста ИПЦ в США выросли с 3% в августе 1972 года до 12% в ноябре 1974 года.

На рост инфляции ФРС первоначально отреагировала ужесточением денежно-кредитной политики — ставка по федеральным фондам была повышена с 3,5% в начале 1972 года до 13% в июне 1974-го. Однако последовавшие за первым нефтяным кризисом рецессия и рост безработицы вынудили Бёрнса снова кардинально пересмотреть свою политику. Начиная c июля 1974 года ФРС стала постепенно снижать ставку, вплоть до 4,75% в январе 1976-го. И хотя отмена нефтяного эмбарго в марте 1974-го и вызванное рецессией снижение потребительского и инвестиционного спроса смягчили инфляционное давление на американскую экономику и к ноябрю 1976-го годовые темпы роста потребительских цен упали до 5%, инфляция продолжала устойчиво превышать номинальные ставки в экономике. Вплоть до начала 1980-х реальные ставки прочно обосновались в отрицательной зоне, а денежно-кредитная политика де-факто оставалась чрезвычайно мягкой.

Такая политика позволила поддержать восстановление экономики в 1975 году, но постепенно запустила инфляционную спираль. На фоне повышенной инфляции и высоких инфляционных ожиданий усилилась активность профсоюзов. Во второй половине 1970-х стачки охватили практически все сектора экономики США, от добычи угля до образования. Работодатели шли на уступки, повышая номинальную заработную плату и перекладывая растущие издержки в дальнейший рост цен. В 1979 году произошла революция в Иране, спровоцировавшая начало второго нефтяного кризиса. Вслед за новым скачком цен на нефть инфляция в США вошла в двузначную зону и к началу 1980-го достигла почти 15%. 

Только радикальные действия нового председателя ФРС Пола Волкера, поднявшего в 1981-м ставку по федеральным фондам до заоблачных для США 19% и задействовавшего дополнительные ограничения на предоставление ликвидности, позволили остановить порочный цикл и снизить инфляцию до 2%. Однако достигнуто это было высокой ценой: в 1981 году экономика США вступила в длительную и глубокую рецессию.

Уроки для настоящего

Безусловно, 20-е годы XXI века — это не 70-е XX века. За прошедшие десятилетия многое изменилось и в структуре американской экономики, и в проводимой экономической политике. США стали более устойчивыми к колебаниям цен на энергоносители — в производстве выросла доля услуг, появились новые энергоэффективные технологии, а сланцевая революция превратила страну из чистого импортера нефти в чистого экспортера. Значительно снизилось влияние профсоюзов на рынок труда. Политика инфляционного таргетирования успешно заякорила долгосрочные инфляционные ожидания, а сама ФРС стала более независимой от исполнительной власти. Однако главный урок 1970-х все так же актуален — краткосрочные выгоды от преждевременного смягчения денежно-кредитной политики могут обернуться гораздо большими потерями в долгосрочной перспективе.

Нынешний всплеск инфляции в США, скорее всего, носит кратковременный характер. Тем не менее экономисты все чаще предупреждают, что, даже если инфляция стабилизируется вблизи целевого уровня, быстрое снижение ставок может оказаться ошибочной стратегией. Так, известный экономист и бывший секретарь Казначейства Ларри Саммерс считает, что текущая оценка ФРС долгосрочной нейтральной номинальной ставки процента в 2,6%, во многом основанная на опыте последних 15 лет, сегодня является необоснованно низкой. Его собственная оценка этого показателя, который отражает размер ставки, позволяющий поддерживать устойчивый долгосрочный экономический рост без дополнительного инфляционного давления, значительно выше — ближе к 4%. Более высокие, чем ФРС, оценки нейтральной ставки дает и Банк международных расчетов. Если это действительно так, то прогнозируемое к 2026 году снижение ставки по федеральным фондам до 2,6% сделает денежно-кредитную политику в США слишком мягкой, а это может вызвать новый виток инфляции.

О более высокой нейтральной ставке может свидетельствовать и благополучная ситуация в американской экономике. Несмотря на жесткую политику ФРС, экономика США пока не демонстрирует явных признаков замедления. Ситуация на рынке труда все так же остается напряженной, а безработица находится на исторически низких уровнях. Фондовые рынки продолжают свой рост. Причины этого могут скрываться в росте производительности труда в связи с активным внедрением и развитием искусственного интеллекта и биомедицинских технологий, разрешением вызванных пандемией логистических проблем, а также активной бюджетной поддержкой инвестиций в инфраструктуру, программ производства полупроводников, научных разработок и зеленой энергетики в рамках законов, принятых во время первого президентского срока Джозефа Байдена.

Если этот рост производительности окажется устойчивым, то нейтральная ставка в США будет значительно выше, чем до пандемии, и эпоха низких ставок процента, возможно, так и не вернется. Иначе ФРС снова придется вспоминать уроки прошлого.  

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора