Положительное решение: о чем говорит повышение ставки Банком Японии

Смена эпох

С начала финансового кризиса 2007–2009 годов центральные банки развитых экономик вынуждены были справляться со сложной комбинацией проблем. С одной стороны, банковский сектор сильно пострадал от снижения стоимости ипотечных кредитов и связанных с ними производных инструментов. С другой — сочетание высокой безработицы и низкой инфляции вызывало необходимость поддержки экономики. При этом госрасходы оставались пониженными, то есть бюджетная политика слабо помогала выходить из рецессии в 2009 году. В разных странах это выражалось чуть по-разному. Например, безработица в еврозоне к апрелю 2013 года достигла 12,2%, в Японии дефляция по итогам 2012 года составила –0,1%, а Швейцария столкнулась с проблемой чрезмерного укрепления франка.

В результате Европейский центральный банк (ЕЦБ) с конца 2013-го, ЦБ Швейцарии с конца 2014-го, ЦБ Японии с марта 2016-го, а также несколько менее крупных регуляторов перешли к политике отрицательных процентных ставок по части операций. Подразумевалось, что это должно заставить финансовые организации больше кредитовать, ведь держать деньги в ЦБ стало невыгодно, и стимулирует рост потребительских расходов — в условиях отрицательных ставок по депозитам нет смысла сберегать. Стоит также отметить, что ЦБ Японии не только снизил ставку, но и перешел к политике таргетирования ставки по 10-летним гособлигациям, которые с сентября 2016 года старался держать в узких границах около нуля.

Помогла ли такая макроэкономическая политика? Судя по тому, как слабо с 2010 года росли цены в Европе и Японии, не слишком. Еврозона в 2014–2019 годах каждый год наблюдала инфляцию не более 1,5% при цели 2%. В Японии с мая 2014 по январь 2020 года уровень цен повысился всего на 2,6%, то есть совсем незначительно. Поэтому низкие ставки были оправданы сложностями с экономикой и низким инфляционным режимом. 

А вот в 2021–2023 годах мы увидели совсем другую картину. Инфляция в развитых и развивающихся странах повысилась до уровней, которые не наблюдались с 1980-х. Поэтому сначала ФРС, затем ЕЦБ, а затем и многие другие регуляторы стали повышать ставки. Япония стала последней из решившихся на такой шаг — на фоне роста цен на 4% в 2022 году и 2,6% в 2023-м при целевом показателе около 2%. Теперь Банк Японии перешел к ставке 0%, перестал таргетировать ставку по 10-летним облигациям и сократит новые покупки активов.

Вынужденная нормализация

Чтобы оценить принятое решение, стоит вспомнить, что происходило с японской экономикой в 2010–2023 годах. Ключевым в решении об отрицательной ставке был не вопрос роста, а инфляция. За период с 1999 по 2015 год она составила в среднем за год чуть меньше нуля, во время и после мирового финансового кризиса в 2007–2015 годах — около 0,32% в год. Это заметно меньше, чем ЦБ Японии считал полезным для развития экономики, поэтому были предприняты более энергичные меры для поддержки спроса. Казалось, что отрицательная ставка может улучшить деловую активность, но что получилось?

Если посмотреть на рост ВВП, то он выглядел анемичным — с учетом рецессии в 2019 и 2020 годах в среднем получилось около 0,49% за весь период низких ставок в 2016–2023 годах. Но эта ситуация не сильно отличается от предыдущего периода, начавшегося после азиатского кризиса конца 1990-х. С 1999 по 2015 год ВВП Японии в среднем рос на 0,8%. Более того, учитывая постепенно стареющее население страны, лучше смотреть на подушевой или почасовой ВВП — более возрастные сотрудники больше отдыхают и меньше работают. Например, на душу населения темпы роста в 1999–2015 годах составляли 0,77% против 0,73% в 2016–2023 годах. При этом безработица в 2016–2023 годах оставалась ниже 3%.

А инфляция? И с ней ничего особо не изменилось — в среднем в 2016–2023 годах она дала около 0,75%. Разгон произошел только в 2022–2023 годах, и это гораздо больше было связано с мировыми трендами, чем с внутренней ситуацией в Японии. 

Вероятно, наиболее сильное влияние политика отрицательных ставок оказала на курс иены — она ослабела от 110 за доллар США в 2016 году до 150 в 2024-м, и это помогало экспортным продажам компаний. Значительным был эффект и для стоимости акций: в марте 2024 года индекс Nikkei 225 наконец-то превзошел в номинальном выражении значение конца 1980-х — когда закончился период японского «экономического чуда» и начались долгие годы стагнации.

По оценкам аналитиков, в ближайшем будущем Японии не стоит ждать перемен: рост экономики останется на уровне менее 1%, инфляция вернется к значениям ниже 2%, а безработица останется в районе 2–3%. Предпринятый ЦБ Японии шаг вряд ли заметно отразится на благосостоянии граждан и состоянии реального сектора.

Вернутся ли отрицательные ставки?

Банк Японии последним из ведущих мировых регуляторов отказался от отрицательной ставки. Но означает ли это, что такой нестандартный для монетарной политики инструмент навсегда ушел в прошлое? 

Похоже, мы вошли в очень необычный для глобальных финансов период. Например, если посмотреть на последние оценки ФРС по равновесной ставке, то мы увидим показатель 2,6%. Это означает, что при инфляции 2% и стабильном росте экономики ФРС собирается держать свою ставку всего лишь на 0,6% выше уровня инфляции. Но поскольку кризисы неизбежно будут повторяться, ставку придется снижать — и в худшем для США случае до нуля, поскольку ФРС не собирается пока экспериментировать с отрицательными ставками. Но в Европе, Японии, Швейцарии и других развитых странах могут сделать иной выбор. В случае серьезной рецессии пространство для маневра будет очень небольшим. Спускаться с условных 2% до 0% недалеко, и могут понадобиться более резкие решения. Еще в 2015 году равновесную ставку оценивали в 3,5% — при таком уровне регулятор мог быстрее и эффективнее влиять на экономику с помощью снижения ставки. Поэтому я бы предположил, что в ближайшие 15 лет — это длительность двух-трех бизнес-циклов в Европе — мы можем увидеть возвращение отрицательных процентных ставок.

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора