Смягчающие обстоятельства: почему ФРС и ЕЦБ в 2024 году начнут снижать ставки

Еще в 2021 году представители ФРС и ЕЦБ регулярно заявляли о временном характере ускорения инфляции из-за роста цен на энергоносители, проблем с логистикой на фоне пандемии COVID-19, а также повышения экономической активности после снятия локдаунов. Однако, проинфляционные факторы оказались существенно глубже, чем предполагали монетарные власти развитых стран — они были следствием не только указанных внешних факторов, но и внутренних — сказалось в том числе увеличение объемов предоставленной ликвидности — активы ФРС увеличились более чем в два раза — с $4,2 трлн в конце 2019 года до $8,8 трлн в конце 2021-го, а активы ЕЦБ — почти вдвое — с €4,7 трлн до €8,6 трлн. В результате оба центробанка опоздали с началом повышения ставок: ФРС начала цикл повышения в марте 2022 года, ЕЦБ последовал за ней только в июле.

Как следствие — цикл ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП) в США и еврозоне в 2022–2023 годах получился самым быстрым за всю историю. ФРС подняла ставку в общей сложности на 525 базисных пунктов (б.п.) — до 5,25–5,50% годовых, а ЕЦБ — на 450 б.п. — до 4,5%. Однако тот факт, что ставка ФРС остается неизменной с июля 2023 года, а ставка ЕЦБ — с сентября, а также комментарии регуляторов о давлении на экономическую активность замедляющейся — хотя все еще высокой — инфляции и ослаблении рынка труда говорят о завершении очередного цикла ужесточения монетарной политики.

Выше таргета

Годовая инфляция, казалось бы, действительно замедляется — в ноябре 2023 года она составила 3,1% в США и 2,4% в еврозоне. Однако, основной вклад в этот процесс вносит снижение цен на энергоносители. Как следствие, годовая базовая инфляция, за исключением цен на энергоносители и продукты, остается высокой — 4% в США, 3,6% — в еврозоне. 

Но дело не только в ценах на сырье. Есть существенные отличия в структуре экономической активности стран еврозоны и США. В еврозоне текущее замедление инфляции может быть признаком макроэкономических проблем. В III квартале 2023 года из 20 стран еврозоны уже в восьми (в том числе и в Германии) было зафиксировано падение годового ВВП, а в трех — околонулевой рост (Италия, Литва, Франция). Снижаются и индексы деловой активности в еврозоне. В США же за девять месяцев 2023 года зафиксирован весьма высокий годовой рост ВВП — на 2,4%. Сказываются увеличение личного потребления и госрасходов, а также увеличение экспорта в первом полугодии. Безработица остается низкой, главным образом, за счет роста занятости в здравоохранении и социальных услугах — осенью там создавалось от трети до половины всех новых рабочих мест в несельскохозяйственном секторе — тренд, продолжающийся с начала 2022 года. Еще около четверти новых рабочих мест создавал госсектор, возможно, это следствие роста бюджетных расходов, в том числе и на оборону. При этом ряд отраслей реального сектора, например розничная торговля и транспорт, с октября 2023 года сокращают спрос на труд.

В любом случае, несмотря на текущее замедление, инфляция как в США, так и в еврозоне остается выше целевых для регуляторов 2%. 

Фактор долга

Уже понятно, что в 2024 году и в США, и в еврозоне при прочих равных условиях сохранятся высокие риски снижения экономической активности. В еврозоне проблемы у ключевых стран — в частности, в Германии. В США не исключено замедление роста активности потребителей и производителей или даже ее снижение — особенно ярко это может проявиться в секторе обрабатывающей промышленности, строительстве и торговле. Дополнительно растут долговые риски в виде роста процентной нагрузки на обслуживание долга, как частного, так и государственного, и риски банковского сектора — последние особенно чувствительны к ситуации в строительной отрасли, где накапливаются проблемы из-за дорогой ипотеки и динамики реальных доходов населения.

Чтобы поддержать экономику в 2024 году, правительства развитых стран, вероятно, прибегнут к новым мерам поддержки. Это может быть повышение расходов или предоставление субсидий, но стимулирующую роль может сыграть и непосредственное начало цикла снижения ставок. Предоставление дополнительной ликвидности в рамках тех или иных форм количественного смягчения не ожидается, но если финансовый сектор столкнется с проблемами в виде дефолта крупных банков, то и эта мера вновь станет актуальной. Существенным фактором в пользу начала цикла смягчения ДКП является стоимость обслуживания государственного долга, которая растет в условиях высоких ставок, — по оценке S&P в США к 2026 году соотношение выплат процентов к бюджетным доходам может составить 9,3% вместо 8,5% в 2023 году. У многих стран еврозоны также ожидается рост стоимости обслуживания госдолга. 

Фактор выборов

В США необходимость поддержки экономической активности будет дополнительно сопровождаться традиционным желанием правительства «задобрить» электорат перед президентскими выборами, которые пройдут в ноябре 2024-го. Безусловно, формально любая поддержка будет направлена на помощь экономике, так как инфляция вряд ли замедлится до целевого уровня.

В условиях «временной отмены» потолка госдолга США наиболее вероятный вариант — дальнейший рост государственных расходов. А вот смягчение ДКП положительно скажется на настроении избирателей только в том случае, если ставка будет снижена до середины 2024-го, иначе они не успеют почувствовать эффект разворота монетарной политики. В I квартале 2024 года — пока экономические показатели демонстрируют хорошую динамику — снижение ставки маловероятно, а вот во II квартале вероятность такого шага существенно выше. В целом, из 19 членов комитета по открытым рынкам 17 человек ожидают, что в 2024 году ставка будет снижена, притом по итогам года медианный прогноз составляет 4,5–4,75% годовых. Почему бы в этом случае не снизить ставку пораньше, чтобы сократить издержки, поддержать население и получить голоса электората? С учетом всех вводных получаем, что наиболее вероятный момент для перехода к смягчению ДКП наступит ближе к лету 2024 года. 

Развилка для Европы

В еврозоне, исходя из текущей макроэкономической статистики, цикл снижения ставки формально может быть запущен раньше. Однако это маловероятно, если только не произойдет существенное ухудшение ситуации в ключевых экономиках региона, в том числе в Германии и Франции. Скажется разница ставок ЕЦБ и ФРС — исторически ЕЦБ следовал за ФРС в части своих монетарных циклов. В этом случае начало цикла снижения ЕЦБ можно ожидать летом 2024-го. 

Что касается инфляции, то, конечно, смягчение ДКП повысит риски роста цен. Однако экономические проблемы развитых стран, балансирующих на грани рецессии, окажут дезинфляционный эффект. При этом в долгосрочном периоде фундаментально высокая инфляция, по всей видимости, останется с нами на долгие годы.

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора