Американский рынок и отложенная рецессия: почему лучшие дни для облигаций еще впереди

В августе 2023 года при высокой волатильности финансовых рынков, росте реальных кредитных ставок и отсутствии явных признаков снижения инфляции во всем мире стал чаще звучать вопрос: «Будет ли в США рецессия?». Несомненно, это волнует не столько правительства, всегда готовые объяснить снижение ВВП исключительно внешними обстоятельствами, сколько инвесторов, которым или «страшно», или «уже надоело ждать».

Выходить из всех видов ценных бумаг или еще есть шанс заработать? Увеличивать короткие позиции или ФРС снова сможет развернуть снижение индексов? Станут ли снова казначейские обязательства США самым надежным инструментом сохранения капитала? Ответы на эти вопросы в ближайшие месяцы зависят от успешности действий ФРС, а в перспективе года и более — от ситуации в глобальной экономике. 

При этом речь главы ФРС Джерома Пауэлла на конференции в Джексон-Хоул 25 августа не принесла рынку определенности в понимании сроков возможного изменения политики ставок. И это можно считать естественным, так как ни данные по инфляции, ни ситуация с государственным долгом США не позволяют прийти к объективному выводу о том, что пора прекращать повышение ставок. Не исключено, что властям США как раз хотелось бы снизить ставки из-за растущей стоимости обслуживания госдолга — в 2023 году она достигла $2 млрд в день против $1 млрд к моменту начала пандемии.

Ускользнуть от рецессии

Условно можно сформулировать три сценария на вторую половину 2023-го и 2024 годов:

• рецессия охватит все ведущие экономики, но в США она наступит на полгода-год позже и будет менее продолжительной, чем в остальном мире, так как большая гибкость американской экономики и переток капиталов в технологический сектор частично компенсируют эффект от повышения ставки ФРС и спада мировой торговли;
• рецессия будет во всех странах, кроме Китая, где государство сможет поддержать рост ВВП за счет гигантских резервов, как золотовалютных, так и кредитных — более $3 трлн. Долговое бремя в КНР остается относительно низким — около 76% ВВП против свыше 100% у большинства развитых стран;
• рецессия будет продолжительной только в Евросоюзе, а в США ее не будет вообще — благодаря притоку капитала и успешному переводу промышленного производства из Китая, который, в свою очередь, удержится от рецессии за счет бюджетного стимулирования.

Последний из сценариев не обязательно является самым благоприятным для финансовых рынков США, потому что таким образом рецессия может быть отложена на пару лет, но затем начнется с очень высокой вероятностью, так как продавать экспортную продукцию в прежних объемах будет некому.

Наше мнение о возможных сценариях рецессии состоит в том, что в США она начнется в любом случае — экономика просто не выдержит таких высоких ставок, а возможность для их снижения появится у ФРС только после начала «долгожданной» рецессии. Однако рыночная реакция так разгонит цикл сокращения спроса, что первые понижения ставки на один-два п. п. не помогут остановить экономический спад.

Угадать момент

При этом нужно помнить, что ситуация и в США, и во всем мире в значительной степени зависит от темпов замедления китайского роста. Не случайно в ведущих американских изданиях появились рассуждения аналитиков о «завершении 40-летнего роста китайской экономики». Однако учесть этот фактор в конкретных прогнозах для США и остальных ведущих экономик очень трудно. Самая большая «китайская загадка» состоит в уровне закредитованности экономики страны и в реальной эффективности инвестиций, особенно государственных. Долговой кризис ввиду размеров экономики будет самым серьезным, но и резервов у государства для стимулирования экономики во много раз больше. Это и золотовалютные резервы, включая размещенные в США, и возможности для увеличения госдолга, который относительно ВВП пока относительно небольшой и преимущественно внутренний. Это позволяет надеяться, что Китай в этом мировом макроэкономическом цикле избежит формальной рецессии и сохранит до 4% роста ВВП.

Убежденность в близости рецессии в США выражают некоторые из самых известных в мире управляющих активами, например, Morgan Stanley, JPMorgan, Allianz. Это стимулировало их в 2023 году активно приобретать государственные облигации, в том числе чтобы компенсировать убытки 2022 года. Однако пока такая стратегия обеспечивает доходность ниже среднего, особенно по мере того, как очередные коррекции в акциях и «скачки» в казначейских облигациях оказываются не сигналом начала рецессии, а очередным фальстартом. Пока рынки скорее пугаются возвращения инфляционных рисков.

Середина августа оказалась болезненной для рынка облигаций — годовая доходность инвестиций в гособлигации США стала отрицательной, а доходность к погашению казначейских облигаций приблизилась к 15-летнему максимуму. Это отражает уверенность рынка, что сильно выросшие в 2023 году процентные ставки могут оставаться высокими в течение многих лет. «Higher for longer rates» — так формулирует рынок новую концепцию ФРС.

Сторонники покупки облигаций пока не меняют свои среднесрочные взгляды, считая, что лучшая стратегия сейчас — покупка облигаций при каждом их спаде. Другие инвесторы в бонды полагают, что экономика лишь начинает испытывать последствия ужесточения монетарной политики ФРС. «Мы не считаем, что на этот раз все будет по-другому», — таков взгляд на ситуацию большинства традиционных профессиональных инвесторов в облигации.

Тем не менее экономика США пока продолжает противостоять рецессии. Официальная статистика, даже с поправкой на сомнения в данных по инфляции, показывает, что темпы роста снижаются незначительно, а новые рабочие места продолжают создаваться. Последнее отчасти вызвано грамотной политикой администрации Байдена по выводу капитала из технологических отраслей на других рынках, прежде всего Китая и Тайваня.

Прислушаться к рынку

При наличии столь разных сценариев стоит следить за стратегиями управляющих облигационными фондами, такими как BlaсkRock, Baird, PIMCO, PGIM, Columbia Threadneedle. Они используют наиболее разнообразный набор инструментов для ставок одновременно и на текущий экономический рост, и против него. И сейчас управляющие фондами исходят из того, что:

• реальные процентные ставки будут снижаться не ранее, чем через полгода после того, когда ФРС завершит свою кампанию по повышению ставок;
• доходность облигаций не будет следовать за экономическим ростом в ближайшие 6–12 месяцев;
• пузырь в технологических акциях сохраняется на уровне, близком к историческому максимуму, в первую очередь среди компаний первого эшелона и игроков в секторе искусственного интеллекта. Но с удорожанием кредита все больше розничных инвесторов будут вынуждены выходить из позиций;
• массированные и, по историческим меркам, рекордные короткие позиции по казначейским облигациям США в 2023 году пока не обеспечили ожидаемой высокой прибыли из-за волатильности, поэтому игроки на понижение будут их сокращать.
  

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора