Мировой экономике сулят замедление. Международный валютный фонд (МВФ) в своем последнем прогнозе ожидает, что темпы роста ВВП вернутся к тренду, который сложился после мирового финансового кризиса 2008 года. Для мира в целом это 3,2% в год, для развитых стран — 1,7%. Прогноз нельзя назвать ни неожиданным, ни тревожным. Низкие темпы роста в следующие несколько лет — обратная сторона быстрого роста экономик до пандемии и резкого восстановления после. Это стало следствием мягкой монетарной политики и огромных фискальных стимулов. Их побочным эффектом стал резкий всплеск инфляции.
Однако хотя и низкий, но все-таки рост ВВП — базовый сценарий МВФ, подразумевающий, что экономические проблемы будут решены без шоковых событий. Между тем происходящее в банковских системах Европы и США ставит этот сценарий под вопрос. Credit Suisse спасен от банкротства регулятором и UBS. Коллапс трех американских банков стал более масштабным, чем крах 25 аналогичных банков США в 2008 году. Рост ставок — главная причина нестабильности. Однако это лишь эффект первого порядка. Вкладчики изымают средства с депозитов, переводя их в более доходные инструменты денежного рынка. Из-за этого банки вынуждены продавать долгосрочные облигации с убытком, покрывая свои обязательства перед вкладчиками. Даже если отток депозитов прекратился и банк выстоял, негативное влияние реализованных убытков на капитал делает его уязвимым к ухудшению экономической конъюнктуры. Пока ставки остаются высокими, клиентам выгодно изымать средства со вкладов. Это продолжит оказывать дестабилизирующее действие на банковскую систему.
Высокие ставки — высокие риски
При этом эффекты второго порядка, связанные с ростом числа дефолтов, еще не проявились. Замедление экономического роста и высокие ставки больше всего ударят по заемщикам с высокой кредитной нагрузкой и коротким сроком пересмотра ставки. При низких ставках даже наименее стабильные компании активно наращивали долговую нагрузку.
Вновь стал популярным термин «зомби-компании», возникший в период «потерянного десятилетия» в Японии. Это компании, которые не способны обслуживать долг из собственных средств и нуждаются в постоянном привлечении новых займов. По разным оценкам, доля таких компаний в США может составлять от 13% до 20%. Ситуация на рынке высокодоходных облигаций и кредитов, выданных под выкуп компаний (leveraged loans), не менее тревожная. Уровень кредитоспособности заемщиков долгое время снижался, и стандарты кредитования становились менее жесткими. В 2022 году 37% выданных в США кредитов (leveraged loans) получены заемщиками с соотношением долга к EBITDA более 6 — очень высоким уровнем долговой нагрузки. Это примерно на 10 п. п. больше, чем в 2007 году, когда в преддверии мирового финансового кризиса стандарты кредитования оставались рекордно мягкими. Таким образом, защита кредиторов на случай дефолтов оказалась существенно сниженной.
Чем дольше ФРС будет сохранять ставки высокими, тем более неблагоприятными могут стать последствия для таких закредитованных компаний. Вероятность рецессии также будет расти. Аналитики ожидают, что в 2023 году число банкротств малых и средних бизнесов на рынке вырастет на 19%. В начале 1970-х годов всплеск инфляции и рост ставок привел к резкому росту дефолтов среди менее надежных заемщиков: с 1970 по 1972 год обанкротились порядка 29% облигаций рейтинга B. Сохранение высоких ставок надолго может привести к аналогичным последствиям в следующие годы.
Сейчас кредитный кризис кажется инвесторам маловероятным. На это указывают котировки рынков акций и корпоративных облигаций. Премия за кредитный риск облигаций рейтинга B колеблется в диапазоне 4,5‒5% годовых — вблизи медианного уровня за последние десятилетия. Покупка рисковой облигации вместо безрисковой, помимо покрытия потерь от ожидаемых дефолтов, требует вознаграждения за неопределенность. Исторически запрашиваемая инвесторами премия составляла 3,6%. Это означает, что сверх нее в цены заложены лишь 1,5‒2,3% ежегодных дефолтов, а повторение событий 1970-х годов оценивается как наихудший сценарий из возможных. Инвесторы рынка акций США рассчитывают на «мягкую посадку» экономики и снижение ставки ФРС до 3%. Если события будут развиваться хуже ожиданий, оптимизм инвесторов окажется под вопросом. Обычно, когда требуемые премии за риск были такими низкими, наступала коррекция рынков.
Геополитика важнее инфляции
Инвесторы понимают, что центральные банки ограничены в возможности и далее повышать ставки без риска для финансовой системы. Это делает политику регуляторов уязвимой к внешним ценовым шокам, например дефициту продовольствия или топлива. Если такие шоки реализуются, центральные банки скорее предпочтут финансовую стабильность и пожертвуют текущим уровнем целевой инфляции. Это решит краткосрочные проблемы, но ухудшит перспективы долгосрочного экономического роста. Рост напряженности между странами Запада и Китаем делает долгосрочную картину еще более туманной. Деглобализация представляет существенный риск для мирового экономического роста. Перемещение производств из Китая в другие страны, обусловленное не экономическими, а геополитическими причинами, приводит к снижению темпов роста экономики и более высоким ценам для потребителей.
От растущей мировой напряженности и высокой инфляции проиграют все, но первыми последствия почувствуют наименее защищенные слои населения, а также наиболее уязвимые и стратегически менее важные бизнесы. Вероятно, что в таких условиях будет расти роль фискальной политики. Глава ЕЦБ Кристин Лагард считает, что потребуется кооперация монетарных и фискальных властей как отдельных стран, так и на международном уровне. Если интерпретировать это более смело, можно предположить, что государства будут за счет роста расходов и долга поддерживать те секторы экономики, которые считают важными, а монетарные власти будут помогать им в этом, обесценивая долг посредством высокой инфляции. Существует мнение, что такая экономика, основанная больше на политических, нежели на рыночных принципах, привела к периоду стагнации в 1970-1980-х. Если в ближайшие годы нас ждет дальнейшая деглобализация, то сегодняшние экономические прогнозы покажутся оптимистичными.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора