Финансовая наука: как выбрать инвестиционную стратегию для эндаумента

Эндаументы, или фонды целевого капитала (ФЦК), существуют в современной России с 2007 года, однако их совокупный объем до сих пор составляет лишь малую долю активов, находящихся в доверительном управлении, — менее 1%. Для сравнения, в США активы только эндаументов вузов составляют более 1,5% всех активов под управлением (AUM). В последнее время государством предпринимаются активные шаги по развитию рынка ФЦК, поэтому у российских фондов появляются перспективы роста. Это важно в контексте проблемы появления «длинных денег» в экономике, где игроками были бы не только пенсионные фонды, страховые компании или ФНБ.

Что позволено Юпитеру…

За рубежом профессионализм в управлении инвестициями фондов рос по мере развития индустрии сбора средств. В тех же США некоторые университетские эндаументы уже давно инвестируют успешнее многих профессиональных участников финансового рынка. Это даже породило известную шутку: гарвардский ФЦК — это хедж-фонд с самым крупным в мире корпоративным университетом. Прекрасные результаты, однако, показывают далеко не все.

Согласно недавнему исследованию показателей ФЦК американских вузов за последние полвека, лишь верхние 20% фондов (самые большие по размеру) принесли бенефициарам доходность выше:

a) требуемой годовой доходности;

б) своей долгосрочной цели по доходности (с учетом роста потенциальных трат на развитие кампуса, запуска новых образовательных программ и найма преподавателей);

в) традиционного пассивного бенчмарка, состоящего из 60% акций и 40% облигаций.

Средний же американский эндаумент показывает результаты значительно хуже по всем трем вышеуказанным критериям как в абсолютном смысле, так и с учетом поправки на риск. Иными словами, портфели подавляющего числа университетских эндаументов теряют в покупательной способности, а их реальный объем растет только за счет фандрайзинговых усилий.

Почему такие результаты? С одной стороны, управляющие эндаументами просто недостаточно хорошо знают последние достижения финансовой теории. Более того, базовые знания могут быть слабым местом и менеджеров компаний (УК), управляющих деньгами ФЦК. 

С другой стороны, не все источники извлечения дополнительной доходности доступны всем ФЦК. Например, минимальный уровень инвестиции в частные компании (private equity, PE) может оказаться непреодолимо большим для относительно мелких фондов. Именно поэтому, например, такие фонды не могут слепо копировать стратегии больших. В то же время рост доходностей крупных ФЦК как раз связывают с так называемой моделью Дэвида Свенсена, легендарного управляющего эндаументом Йельского университета, — дополнительной диверсификацией портфеля фонда за счет включения в него инвестиций в HF (хедж-фонды) и PE.

Диверсификация может  быть разной

Об эволюции взгляда на диверсификацию инвестиционного портфеля нужно сказать отдельно. 70 лет назад финансовая наука считала, что инвестиции нужно распределять по трем классам активов, таким как акции, облигации и банковские депозиты. Этого вполне хватало, чтобы, в зависимости от любви к риску, получить в том или ином размере так называемую equity risk premium — дополнительную доходность акций по сравнению с безрисковой ставкой.

В начале 1980-х Свенсен предложил разбавить троицу альтернативными классами активов, в частности HF и PE. Он сообразил, что некоторые участники рынка, а именно эндаументы, находятся в выгодной позиции из-за чрезвычайно длинного горизонта планирования — таким образом они могут пожинать премию за неликвидность некоторых активов. Появление альтернативных стратегий с компонентами инвестиций в HF и PE в арсенале больших вузовских ФЦК как раз и объясняло их феноменальный успех в конце XX века: в эпоху либерализации финансового рынка фонды добавили в свои портфели активы, которые быстро росли, хотя и были менее ликвидными.

В XXI веке модель Свенсена работала уже не так хорошо, и 15 лет назад в индустрии сформировался новый взгляд на принцип диверсификации. Согласно ему, реальными источниками рисков и одновременно источниками доходности являются не сами активы в портфеле как таковые, а так называемые факторы: специфические состояния экономики, такие как экономический рост, волатильность, инфляция, реальные ставки процента, и подходы к инвестированию, преобладающие в данный момент на рынке, — следование тренду, мода на стартапы, этическое инвестирование и др.

Оказывается, что для разных инвесторов, для их целей и задач «подставленность» портфеля разным факторам должна быть разной. Профиль клиента — природа его бизнеса, род деятельности, обязательства и ограничения вне финансового рынка, то есть так называемый экономический риск определяют важность тех или иных факторов и необходимость их присутствия в инвестиционном портфеле. Например, композиции портфелей и инвестиционные стратегии эндаумента музея, больницы или вуза должны сильно отличаться.

Здесь полезна такая аналогия. Факторы относятся к активам так же, как питательные вещества к пище. Например, мы знаем, что углеводы можно получить из круп, картофеля и овощей, белок — из мясных и молочных продуктов, клетчатку — из бобовых, пшеницы и риса. Многие продукты содержат более одного макроэлемента: например, рис содержит как углеводы, так и клетчатку. Разные люди, больные или здоровые, мужчины или женщины, молодые или старые имеют разные потребности в питательных веществах. Мы едим не ради пищи как таковой, а ради основных питательных веществ — именно они и дают нам необходимые жизненные силы.

Точно так же для инвестора важны не активы — пища, а факторы — питательные вещества. Экономический риск инвестора определяет набор факторов, которые должны быть в его инвестиционном портфеле. Иными словами, портфель эндаумента должен быть диверсифицирован не (только) по активам, а (еще и) по тем факторам, которые важны для бенефициара конкретного фонда.

Альфа-самцов (почти) не бывает

С точки зрения факторного подхода ни HF, ни PE не являются новыми классами активов. Добавляя их в портфель, вы лишь догружаете туда какие-то факторы, которые там уже есть. Можно сказать, что, скорее всего, это фактор роста, который сидит в простых акциях. Тогда реплику модели Свенсена можно получить простым увеличением долей акций в портфеле 60/40: такой портфель также замечательно рос бы в лихие 1990-е.

Но если доходности хедж- и других активных фондов можно воспроизвести с помощью доступных всем инструментов, то зачем платить большие комиссионные акулам бизнеса, которые якобы умеют генерировать сверхдоходности? Не проще ли распределить свой портфель по пассивным фондам вроде ETF? Многие исследования говорят о том, что активное управление со временем теряет деньги инвесторов (отдельные удачные годы не в счет). Никакой альфы — избыточной доходности от активного управления — нет. Более 90% процентов доходности любого портфеля, находящегося в доверительном управлении, объясняется пассивным бенчмарком, вокруг которого торгуют управляющие.

Звучит нелестно для управляющих, не так ли? Действительно, с одной стороны, положительная роль навыков управляющего активами в получении хорошей доходности заметна лишь на менее эффективных рынках. Там появляются звезды, умеющие хорошо использовать местные особенности. Однако шансы, что именно вам повезет их встретить, невелики. С другой стороны, отрицательные результаты во время кризисов также во многом объясняются поведением конкретного бенчмарка, а не беспомощностью управляющих.

При этом во времена кризисов регулярно всплывают истории про превосходство активного управления над пассивным инвестированием. Иногда эти истории пишутся весьма уважаемыми людьми. Однако статистика неумолима. В лучшем случае активные управляющие принесут инвесторам столько, сколько принес бы средний портфель по рынку, но часто — намного меньше. Это тоже объясняет, почему 80% американских ФЦК за полвека не смогли побить доходность пассивного 60/40-портфеля.

Курицы, несущие золотые яйца

Интересы УК и их клиентов, таким образом, существенно расходятся. УК получают вознаграждение за то, что бьют некоторый бенчмарк. Бенчмарк состоит из комбинации факторов. УК выгодно найти некоторую разумную комбинацию («зарекомендовавшую себя стратегию») и предлагать ее всем, кто к ним придет: пенсионным фондам, ФЦК и т. д. УК продают те бенчмарки, которые умеют «бить». А бьют они их часто не за счет своих искусных навыков, а за счет факторов, неучтенных в стратегии, на которых искусно едут. По сути это введение клиента в заблуждение, mis-selling: УК получает вознаграждение за работу с золотым для нее бенчмарком, который, скорее всего, не имеет ничего общего с тем набором факторов, которые нужны клиенту.

Это означает, что альфа (средняя избыточная доходность по сравнению с бенчмарком), которую показывает УК, больше говорит о наборе факторов, который был использован для построения бенчмарка, чем о навыках менеджера УК. Положительная альфа при одном наборе факторов может оказаться отрицательной при другом. Поэтому для ФЦК (и других клиентов УК) важно хорошо понимать экономический риск своего бенефициара: определить факторы, важные для его основной деятельности, и на их основе сформировать правильный бенчмарк, который УК должна будет побить или хотя бы «обнять».

Ключевая задача УК в работе с клиентом, таким образом, должна заключаться не в том, чтобы заставить максимальным образом расти его портфель, и не в том, чтобы постоянно минимизировать риски для этого пула активов, а в том, чтобы поддерживать специфические обязательства клиента, которые более или менее точно должны быть определены и доведены клиентом до сведений УК.

Осмысленный выбор

Из этого следуют два важных заключения.

Во-первых, прежде чем просить УК предложить ту или иную стратегию инвестирования, ФЦК должен привлечь профессиональную финансовую экспертизу, которая поможет понять профиль экономического риска его благополучателя. Но в России сегодня лишь несколько эндаументов могут позволить себе такую роскошь, пригласив в советы фонда хороших внешних экспертов или даже проводя такую экспертизу своими силами. Большинство же ФЦК полагается в деле выбора стратегии на УК. 

В этой ситуации УК вынуждены играть несвойственную себе роль, которую в Европе и США играет прослойка фирм-финансовых советников или консультантов, практически отсутствующих на российском рынке. Возникает конфликт интересов: с одной стороны, УК выгодно работать с теми бенчмарками, с которыми они уже умеют, а с другой — ФЦК будут пытаться совместным с ними образом прийти к выработке инвестиционной стратегии фонда, составить его инвестдекларацию или даже сформировать политику изъятия средств из фонда! Похожий конфликт интересов существует и в других сегментах российского финансового рынка, где, например, банки играют роль советников: сначала они подбирают клиентам подходящий инвестиционный продукт, а потом продают его из своей же продуктовой линейки. 

Во-вторых, зависимость доходности различных портфелей от правильно подобранного бенчмарка означает, что не имеет большого смысла оценивать или сравнивать успешность управления портфелями различных фондов, исходя только из их доходности. Например, эндаументу нельзя выбирать УК только на основе того, что она уже успешно работает с пенсионными фондами: на рынке распространено убеждение, что ФЦК и пенсионные фонды — родные братья, поэтому подходы к построению их портфелей должны быть в целом похожими. Однако эти два типа фондов имеют разные горизонты планирования, обязательства и цели, поэтому и их оптимальные инвестиционные стратегии будут сильно отличаться. 

Более того, бессмысленно сравнивать и доходности фондов одного типа, но работающих на разных бенефициаров, например эндаументы вуза, благотворительного фонда или музея. Экономический риск будет разным не только у разных типов организаций, но и у разных категорий организаций внутри одного типа. Разными будут и факторы, сидящие внутри правильно подобранного бенчмарка. Сравнение будет информативным, если сравнивать фонды внутри одной категории, например эндаументы вузов.

Нехватка ориентиров

Проблема с подбором правильных бенчмарков для ФЦК в России, помимо сказанного выше, заключается также в том, что на рынке нет регулярного мониторинга простейших ориентиров, которые бы помогли благополучателям фондов понимать свой экономический риск. Например, нужен индекс инфляции издержек в высшем образовании наподобие HEPI в США или индексов целевых трат (например, зарплат или стоимости платных медицинских услуг) в сфере различных НКО — главных бенефициаров эндаументов.

Публикация подобных индексов могла бы стать полезной инициативой, например, российской Национальной ассоциации эндаументов. Без должного представления об экономическом риске различных благополучателей построение каких-либо модельных портфелей или бенчмарков было бы интересным теоретическим упражнением без большого практического смысла: у разных категорий бенефициаров ФЦК конечные (или текущие) цели существенно разнятся, поэтому и их оптимальные портфельные стратегии должны быть разными. 

При написании колонки были использованы материалы исследования «Эндаументы и кризисы», проведенного автором совместно с профессором РЭШ Карстеном Шпренгером и научным сотрудником Стокгольмской школы экономики Стефаном Эйнарссоном. Исследование было поддержано грантом Благотворительного фонда Владимира Потанина.

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора