Холодный душ: как рынок криптовалют дожил до первого системного кризиса

Есть плохая новость, и есть хорошая: нынешний кризис на рынке криптовалют не первый и достаточно глубокий (плохая), но (хорошая) и не последний. В то же время это первый кризис, имеющий признаки системного. Разумеется, он отчасти спровоцирован падением цены биткоина и других криптовалют, но структура его не похожа на события, которые происходили после предыдущих подобных обвалов. Биткоину и некоторым другим криптовалютам присуща высокая волатильность. Можно даже заметить, что в последнее время наблюдается высокая корреляция курсов криптовалют со стоимостью акций высокотехнологичных компаний. Мы видели, что ужесточение денежно-кредитной политики ведущих мировых регуляторов привело к резкому падению стоимости и биткоина, и технологических акций. И, наоборот, малейшие намеки на то, что ФРС притормозит повышение ставок, приводят к росту фондового рынка США и крипторынка.

Но дело не только в этом.

Копирование институтов

Для нынешней ситуации характерен кризис доверия к институтам, а на финансовом рынке именно такая эфемерная вещь, как доверие, решает очень многое. Инфраструктура крипторынка, по сути, отстраивалась как некая копия существующей инфраструктуры традиционного финансового рынка. На ней появились свои биржи, криптобанки, брокеры, консалтинговые компании. Причем первоначально упор делался на том, что этот новый финансовый мир лучше предыдущего, потому что на нем нет удушающей руки государства, нет бюрократии — сплошная демократия и анонимность. Однако реальность быстро показала, что централизованные институты обязаны своим существованием не привычке, а эффективности. 

Поучительным примером стало создание на крипторынке аналога публичного размещения акций (IPO) — ICO (initial coin offering). Отличие всего в одной букве — и уже совсем другой режим государственного регулирования. При этом новизна, гибкость и простота размещения должны были привлечь на рынок множество эмитентов монет, похожих на традиционных эмитентов на рынке акций и облигаций, и инвесторов, которые хотели на этом заработать. Немедленно стали появляться ICO-аналоги аудиторов и рейтинговых агентств, которые стали анализировать новые выпуски на предмет их эффективности для инвесторов. Рынок рос стремительно, однако очень скоро стало понятно, что большинство таких размещений заканчивается с большим убытком для инвесторов, а до 80% размещений вообще является скамом, то есть чистым мошенничеством. 

После этого криптоэнтузиасты сделали ставку на приход на рынок институциональных инвесторов, на появление у классических бирж срочных контрактов на биткоин, на формирование ETF, которые могли бы аккумулировать средства розничных инвесторов и институционалов, что должно было сразу поднять капитализацию рынка. И действительно, ожидаемые события произошли. Появился биткоин-фонд GBTC (Grayscale Bitcoin Trust), позволивший инвестировать в криптовалюту традиционным инвесторам — индивидуальным и институциональным. Крупные компании стали вкладывать в биткоин свободные средства. Правительство Сальвадора сделало ставку на биткоин как на полноценную валюту. В общем, появилось немало новостей, способных оживить криптовалютный рынок.

Инвестиции на глазок

На фоне низких процентных ставок и большого объема ликвидности биткоин в конце 2021 года достиг максимальных значений, однако дальше все пошло не так. Ради борьбы с инфляцией ФРС пошла на увеличение ставок, что привело к падению фондовых рынков, росту доллара и уходу от всех рисков. Особенности расчетов по фонду GDTC обернулись колоссальным дисконтом — в ноябре фонд не без помощи регуляторов стоил в два раза дешевле своих активов. Криптоинвесторы стали внимательнее следить за ситуацией на падающем рынке. 

В  этот момент и возник скандал вокруг биржи FTX — четвертой среди крупнейших бирж по торговле криптовалютами. Выяснилось, что управляемая Сэмом Бэнкманом-Фридом биржа практически не имела никакого риск-менеджмента. Ее резервный фонд, по сути, работал как хедж-фонд,  выдававший кредиты учредителям и аффилированным компаниям, а инвестировались средства в проекты, не проходили никакой серьезной оценки. Сама Кэролайн Элисон, СЕО аффилированной с FTX трейдинговой компании Alameda, честно признавалась, что выбор инвестиций определяется на глазок.

В итоге биржа оказалась не в состоянии расплатиться со своими клиентами. По принципу домино это обрушило веру в множество схожих проектов разной величины. Инвесторы сейчас срочно переводят денежные средства с бирж на холодные кошельки, что раньше говорило о возможном росте крипторынка, а сейчас стало бегством от риска пропажи активов. Рынок лихорадит в поисках инструментов стабилизации. Например, биржа Binance объявила о том, что готова в ежедневном режиме подтверждать наличие необходимых резервов, помогать проблемным проектам и всяческими иными способами успокаивать клиентов. 

Шансы на выживание

Какой вывод можно сделать из этой истории? Получилось очередное напоминание о том, что контроль над рисками на финансовом рынке, нудные процедуры типа KYC («Знай своего клиента»), создание гарантийного резервного фонда — это необходимый, хотя и недостаточный, набор мер для поддержания устойчивости финансовых рынков, в том числе и крипторынка. Крах FTX показывает, что существующая на сегодня инфраструктура пока не готова к освоению средств институциональных инвесторов. К счастью, капитализация криптовалютного сегмента относительно невелика — если сравнить ее, например, с масштабами мирового фондового рынка, поэтому глобальных системных рисков не возникнет. 

При этом кризис не означает неизбежную смерть крипторынка, который хоронили уже много раз. Но, чтобы выжить, криптоиндустрия должна меняться. Очевидно, речь пойдет и об ужесточении регулирования, и о совершенствовании риск-метрик институциональных инвесторов, готовых идти на риски нового цифрового мира. Потребуется время, чтобы вернуть доверие инвесторов, и говорить о будущей динамике криптовалют пока достаточно сложно. Уже появляются исследования, авторы которых пытаются распространить на криптовалюты теории ценообразования, применяемые к традиционному финансовому рынку, но практическая ценность таких работ пока невелика. В отличие от акций, которые хоть как-то связаны с денежными потоками реальной экономики — пусть даже в сознании спекулянтов, — цифровые валюты не имеют такой связи. Спрос на них не завязан на какие-то экономические события, а динамика курса в большей степени зависит от ликвидности, от готовности участников рынка принять риск и диверсифицировать свой портфель. Это может привести как к многократному росту, так и к падению. Отдельно можно сказать, что в отсутствие регулирования рынок еще больше подвержен манипулятивным практикам со стороны крупных игроков. 

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора