Движение вниз: почему статистика инфляции в США все-таки дает повод для оптимизма

На новость о сентябрьской инфляции в США рынок американских акций отреагировал падением (S&P 500 упал на 120 пунктов), а потом так же быстро вырос (плюс 200 пунктов). Спустя двое суток после выхода данных котировки вернулись к начальному уровню. «Прыжки» объясняются современной структурой рынка — падение спровоцировали роботы, настроенные на занятие коротких позиций, если данные по инфляции будут хуже прогноза (они и были — 8,2% против прогнозных 8,1%). Далее в покупки включились инвесторы, решившие заработать на волатильности, и трендовые роботы. Спрос выровнялся — индекс вернулся к начальным значениям. 

Но нас должны интересовать скорее долгосрочные тренды. И вот тут картина складывается достаточно интересная. 

Составляющие инфляции

8,2% инфляции за прошедшие 12 месяцев получились в основном за счет роста цен на топливо и еду начиная с прошлой зимы. Это неудивительно — производство продуктов питания требует огромных энергетических затрат. Но цены на энергоресурсы пошли вниз уже с лета, и сейчас они даже замедляют инфляцию: за сентябрь рост цен составил 0,4%, но без учета энергии и еды — 0,6%. 

Тренд на снижение цен на сырье (а значит, и продукты) достаточно устойчив, ОПЕК спешно режет квоты на добычу (пока виртуально) на 2,5%, а цена нефти продолжает идти вниз. Экономику развитых стран, скорее всего, ждет рецессия; с другой стороны, провал инвестиций в нефтяную отрасль позади, так что впереди — падение спроса и рост предложения. 

Потребительские и инвестиционные товары тоже прошли пик роста цен. Подержанные машины подорожали год к году на 7,2%, в феврале эта цифра была 42%, в апреле — 16%. Годовой рост цен на новые машины в апреле достигал 13%, а в сентябре — замедлился до 9%. 

Пока еще растет стоимость различных услуг (и то не всех — например, дорожают транспортные услуги, аренда и коммунальные услуги, а медицинские сервисы остановились), но стоимость сервиса — это производная от стоимости товаров и доходов домохозяйств. Рынок услуг подогревается снижением доли новых сбережений в доходе, но в условиях падения товарных цен и рецессии, сопровождаемой сокращением стоимости сбережений и ростом их доли в доходе, услуги будут дорожать медленнее. 

Кроме того, стоимость ряда услуг тесно связана с уровнем процентных ставок в экономике: аренда жилья — яркий пример. Между тем перспективы монетарной политики ФРС явно не в пользу роста цен.

Сегодняшняя ставка ФРС 3,25% на первый взгляд существенно ниже инфляции. Но не надо забывать, что инфляция — это исторический показатель, она измеряется на 12 месяцев назад, а ставка — это фактор, влияющий на будущее. В этом смысле правильнее сравнивать ставку с инфляцией за сентябрь, рассчитанной на год вперед, — 4,8% годовых (без еды и энергии — 7,2%). Это всего в двух повышениях ставки на 0,75% от паритета (без еды и энергии, конечно, дальше, но еда и энергия как раз продолжат толкать инфляцию вниз). 

Встреча со ставкой

Судя по трендам, уже в течение четырех — восьми месяцев мы увидим устойчивое сокращение текущей годовой инфляции — возможно, до уровня 4% (5% без еды и энергии). Это не значит, конечно, что ФРС прекратит повышение ставок сейчас. Пока не началась рецессия, можно бороться с инфляцией в полную силу. Можно ожидать, что инфляция и ставка встретятся на уровне около 4,5%, ставка может даже краткосрочно зайти на уровень 5% (одно повышение на 0,75% и два — по 0,5%), но, судя по всему, это уже видимый на горизонте 9-12 месяцев предел. 

Проблема инфляции для США локальна по времени и вызвана преходящими факторами. Если наши рассуждения верны, то в обозримом будущем она будет решена. Когда это случится, ФРС на фоне продолжающегося сокращения баланса (теперь это дорога почти в один конец) озаботится достижением целевого роста ВВП, а инструмент у ФРС для этого только один — снижать ставку. В этом смысле уже в 2024 году (если не раньше — к президентским выборам 2024 года надо готовиться загодя) мы снова можем увидеть движение ставки вниз с предельного уровня 4,5–5%.

Если так, то инвестиционные рынки недалекого будущего будут характеризоваться одновременно продолжающимся ростом кредитных рисков и сниженной прибыльностью компаний (из-за пандемии, рецессии, роста стоимости ресурсов после повышения ставки ФРС), снизившимися мультипликаторами (из-за ставки в основном) и потенциалом долгосрочного роста качественных долговых активов из-за начавшегося снижения ставки. Это непривычное нам по прошлым 30 годам сочетание макропоказателей еще усилит бегство от риска, но под безрисковыми будет пониматься значительно более широкий круг активов, чем сейчас. 

Отстающая Европа

Отстающими в этом путешествии оказываются страны Евросоюза и Великобритания. Их ситуация с экономикой хуже, чем в США: на европейскую инфляцию сильно влияют цены на газ, европейские центральные банки не могут себе позволить быстрого роста ставок из-за неустойчивости экономического равновесия. Слишком быстрые действия могут быть опасны «количественным разрушением», как назвал этот процесс аналитик Ян Харнетт из RAM Ltd, —  никто не понимает, какого размера «рычаг» вырос в государственных бумагах и к какому падению их стоимости приведет рост ставок, а ведь именно госбумаги являются основой пенсионных активов европейских стран и капиталов банковской системы. 

Драматический рост доходности английских 30-летних государственных обязательств на 1% за четыре недели (это примерно 25% падения стоимости бумаг) является отличной иллюстрацией побочного эффекта разумного желания подстегнуть экономику снижением налогов, помочь нуждающимся выплатами из бюджета и одновременно победить превысившую 10% инфляцию повышением ставки. 

И все же ЕС и Великобритания, пусть и с ошибками, потерями, политическими потрясениями, включая приход к власти оппозиции в отдельных странах, пройдут «американским» путем и в конечном итоге найдут баланс инфляции, ставки и роста. Просто произойдет это несколько позже, а значит, в какой-то момент ставки в США уже будут снижаться, а в Европе — еще нет. Курс доллара к корзине тоже будет снижаться, несмотря на «бегство в качество», и это добавит ситуации новизны.

Можно предположить, что в перспективе мы увидим рост рынков акций развитых стран, который начнется, как только игроки поверят в победу над инфляцией. На фоне падения ставки качественные долговые бумаги тоже пойдут вверх, в то время как акции и долги развивающихся рынков, как и «мусорные» бумаги, будут «отрабатывать» последствия кризиса — количество дефолтов, скандалов и проблем там будет высоким. Стоит ли уже сейчас формировать позиции в этих рынках? Наверно, пока рано. Но последние данные по инфляции подсказывают — пора к этому готовиться.  

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора