Наказание дефолтом: как Россия стала токсичной для инвесторов и что можно сделать
Ситуация с дефолтами российских эмитентов постепенно проясняется. OFAC — подразделение американского Минфина, отвечающее за соблюдение санкций, — существенно ограничил и российскому государству, и многим компаниям выплаты долгов в долларах, поэтому кому-то из кредиторов придется смириться с получением платежей в рублях и конвертировать их самостоятельно, а кому-то вообще не удастся получить средства от российских контрагентов из-за новых санкций против Национального расчетного депозитария (НРД), фактически запретивших выплаты по еврооблигациям. Решения будут приниматься индивидуально: например, 14 июня Комитет по кредитным деривативам (Credit Derivatives Determination Committee, CDDC) рассматривает решение по обязательствам «Яндекса».
Главное теперь, каким в будущем станет доступ к международному финансовому рынку для России и российских компаний. Что экономическая история говорит нам про влияние дефолтов на дальнейшее взаимодействие с рынком? Особенно учитывая, что дефолтом может называться любой вид реструктуризации или отказа от своего долга.
Прекрасная способность забывать
Инвесторы в мире не слишком хотят помнить прошлое. В знаменитой работе Кармен Рейнхарт и Кеннета Рогоффа «На этот раз все будет иначе» 2009 года доказывается, что игроки склонны к оптимизму и часто игнорируют примеры прошлых кризисов, когда обсуждают конкретные обстоятельства конкретной страны. Это подтверждает пример Аргентины, которая объявляла дефолт по долгам трижды в XXI веке — в 2001, 2014 и 2020 годах. Значит ли это, что международные инвесторы навсегда забыли о вложениях в облигации этой страны? Конечно же, нет: на их решения влияет соотношение между риском и доходностью, и кто-то готов рискнуть по таким высоким ставкам — депозиты на аргентинском рынке сейчас можно разместить почти под 50%. Даже при инфляции выше 50% можно надеяться, что в будущем инфляция сократится и доходность будет компенсировать риски.
Что мы знаем про суверенные дефолты? Во-первых, они часты, особенно в развивающихся странах — минимум раз в 25 лет одна из крупных экономик решается на пересмотр обязательств. Во-вторых, после объявления дефолта страна еще в среднем восемь лет находится на этапе реструктуризации или отказа от выполнения обязательств. В-третьих, это ограничивает возможности доступа к международным рынкам капитала. Наконец, обычно с дефолтами сочетаются финансовый кризис и снижение деловой активности. Все это означает, что решение государства отказаться от своих обязательств имеет долгоиграющие последствия — но не бесконечно длинные во времени.
Современные исследования способны объяснить эти явления в моделях. Например, одно такое упражнение демонстрирует последовательность действий государства и банков. Сначала правительству выгодно занимать в иностранной валюте из-за более низких ставок и недостаточной развитости внутреннего финансового рынка. Затем в случае внешних шоков и суверенного дефолта страдает также банковский сектор, и государство не выходит с новыми займами у международных инвесторов до момента стабилизации банков. Допустившая дефолт страна не сразу может вернуться на рынок заимствований и вынуждена сосредоточиться на развитии внутреннего финансового сектора.
Изгнание с рынка
Для российских заемщиков возвращение на международный рынок может оказаться еще более сложным. Дело в том, что предполагаемые дефолты что Минфина, что российских компаний будут скорее политическими, вызванными токсичностью валюты для наших международных платежей. Если даже ограничения на использование долларов и евро будут сняты, их хранение на счетах останется рискованным для российских компаний, а иностранные инвесторы будут понимать, что в любой момент регуляторы смогут усложнить платежи в адрес России. Это автоматически увеличит стоимость заимствований для российского бизнеса. Пока из заявлений политиков США и Европы следует, что скорой отмены санкций ждать не приходится: вопрос восстановления отношений с международными инвесторами еще долго не будет актуальным для России, как и для других находящихся под жесткими западными санкциями стран, таких как Иран или Венесуэла.
Поэтому мне кажется, что для России главным будет не вопрос «Как бы нам привлечь международных инвесторов в будущем?», а «Как развивать внутренние финансовые рынки?». В этом смысле очень показательно то, что в апреле 2022-го на Московской бирже основную долю торгов акциями (73%) осуществляли частные инвесторы. Именно они, а также широкий выход разных российских компаний на IPO и другие формы привлечения капитала будут важными факторами роста экономической активности. Не менее важным будет и вопрос доступа российского бизнеса к развивающимся рынкам, например, китайскому или индийскому. При этом регуляторы этих рынков пока с осторожностью рассматривают сотрудничество, потому что риски вторичных санкций для них остаются высокими.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора