26 мая на объявленном накануне заседании совета директоров Банк России снизил ключевую ставку с 14% сразу до 11%. Обошлось без специальных заявлений или пресс-конференции председателя. Однако Эльвира Набиуллина выступила в тот же день на форуме банкиров, поэтому ее позиция была озвучена и разобрана по косточкам.
Издержки нормализации
Причин для неожиданно резкого шага было несколько.
Во-первых, острое состояние финансовой системы России становится более управляемым по сравнению с тем, что было два-три месяца назад. Причем нормализация идет на всех фронтах — и в депозитной сфере, и в кредитовании (пожалуй, кроме ипотеки), и даже на рынке ценных бумаг (для резидентов).
Во-вторых, хотя ЦБ не таргетирует курс рубля, реальность несколько сложнее. Национальная валюта укрепляется и укрепилась до некомфортных для бюджета и многих экспортеров значений очень быстро. Мы видели уровни лета 2015 года — а с учетом инфляции реальный курс «улетел» в район мирового финансового кризиса 2008 года. Почти еженедельные меры по смягчению валютных ограничений пока не помогают. Например, обязательная продажа валютной выручки сделала свое дело — но в принципе экспортеры и так продавали до 75% выручки в самые свободные времена. А сейчас по газовым контрактам действует фактически стопроцентная и немедленная продажа выручки — под соусом продажи газа за рубли. Компаниям и банкам невыгодно и опасно держать валюту — любое размещение может оказаться под риском санкций, да и крупнейшие банки уже «забанены» в этих валютах. Возможности интервенций ограничены — тоже из-за санкций, наложенных уже на сам ЦБ. Динамика рынка говорит, что найдены варианты для рыночных операций — но сейчас работа идет не скальпелем, а скорее бензопилой — отсюда и резкие скачки курса. Снижение ставок — не самая эффективная мера при рынке в тисках ограничений, но пока импорт не восстановился или экспорт не упал, это поможет снять давление на рубль.
В-третьих, инфляция резко замедляется и даже зафиксирована дефляция неделя-к-неделе, обычно встречающаяся осенью на фоне нового урожая. Как и падение импорта, она связана с санкциями и падением внутреннего спроса. Видя предварительные данные, регулятор начал реагировать на то, что люди перестали тратить. Индексация соцвыплат и меры поддержки занятости, достаточно объемные и быстрые даже на фоне действий в пандемию, должны помочь — но их эффект будет размазан во времени. ЦБ фактически может только срезать ставку и стимулировать кредитную активность. На рынке ОФЗ участники все поняли и сделали ставку на быстрое смягчение — а к этим ставкам нередко привязаны плавающие ставки по корпоративным кредитам и косвенно доходности по корпоративным облигациям.
Вопросы остаются
Не менее важен взвешенный, но нацеленный на смягчение пресс-релиз. Заседание 10 июня не отменено, и если дефляция будет еще более явной, мы увидим снижение на 1-1,5 процентного пункта. Если ЦБ опустит ставку до 9,5%, это будет означать возвращение на уровни начала февраля, до всех событий, перевернувших рынки и не только, — значит, в какой-то степени можно выдыхать.
При прочих равных снижение ключевой ставки может привести к ослаблению рубля, хотя падение российской валюты сразу после решения ЦБ было реакцией не столько на ставку, сколько на окончание уплаты НДС и массированной продажи валюты экспортерами. При этом важнейшие вопросы для курса рубля и экономики остаются на повестке: в каком виде будет перезапущено бюджетное правило (решение обещано в сентябре), будет ли бюджет занимать, если из-за слишком крепкого рубля возникнет бюджетный дефицит, как быстро будет восстанавливаться импорт.
2022 год, как и 2020-й, дал еще один урок смирения аналитикам. Вероятность того, что ставка в конце года будет 8,5% и даже чуть меньше, то есть на уровне декабря 2021-го, очень велика — многие прогнозы предусматривали такие значения, но только не ждали, что сначала она повысится до 20%. Аналогично и с курсом: если не случится больших шоков на сырьевых рынках или новой санкционной волны, а импорт восстановится хотя бы до 75% от прошлогоднего, никого не удивит курс в районе 70, ожидавшийся многими и год назад. Но только путь к нему будет исключительно нетривиальным — и неожиданным практически для всех.
Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора