16 сентября Центральный банк России понизил ключевую ставку на 0,5% до 10%. Данное решение было ожидаемым для большинства аналитиков. Российские банки заблаговременно снизили ставки по депозитам, а крупнейшие компании уже на протяжении нескольких месяцев размещали долгосрочные облигации по ставкам не выше 9,5% годовых.
Однако для участников рынка стали сюрпризом заявления председателя ЦБ РФ Эльвиры Набиуллиной. На пресс-конференции после заседания она заявила, что дальнейшего понижения ставок не стоит ждать до конца 2016 года, а отвечая на вопрос журналистки Bloomberg, допустила, что реальная процентная ставка (разница между номинальной ставкой и уровнем инфляции) может достичь 6%, прежде чем начнет снижаться к равновесному уровню 2,5-3%. Иными словами, даже по достижению инфляции 4%, что произойдет в лучшем случае весной 2017 года, ставка может остаться на текущих 10%. А к концу 2017 года она снизится всего лишь на 1%, до 9%, а не 7,5-8% (текущий уровень ожиданий аналитиков).
Какими будут последствия этих заявлений для финансового рынка и российской экономики?
1. ЦБ продолжает ужесточать денежную политику. Еще летом заявления Эльвиры Набиуллиной о том, что реальные процентные ставки временно могут находиться на уровне 4%, чтобы сбить инфляцию, вызывали легкий шок. Теперь, озвучив новую планку 6%, российский регулятор может отобрать пальму мирового первенства по жесткости денежной политики у своего бразильского визави (сейчас в Бразилии ставка 14,25% при инфляции около 9%). Российская экономика почти 20 лет жила при практически нулевых реальных процентных ставках. И теперь, в условиях глобального экономического спада и ультрамягкой денежной политики во всех развитых странах, российскому бизнесу придется трудно. В продолжительность такой политики нашего Центробанка трудно поверить, но последние действия заставляют относиться к таким решениям серьезнее.
2. ЦБ остается последовательным сторонником сильного рубля. Несмотря на лоббизм крупнейших экспортеров и самых влиятельных политиков, призывы ослабить или хотя бы сдержать укрепление рубля остаются словами. На деле, ЦБ благодаря высоким ставкам и стерилизации денежной массы, попадающей на рынок вследствие бюджетного дефицита, делает рубль привлекательным для внутренних и внешних инвесторов, а игру против него — крайне дорогостоящим и рискованным занятием.
Скорее всего, ЦБ добьется на краткосрочном горизонте заявленных целей — 4% инфляции и стабильного валютного курса. Мы сохраняем озвученный летом базовый сценарий, что рубль будет оставаться в боковом коридоре в номинальном выражении, укрепляясь в реальном выражении на разницу инфляции (в России прогноз на 2017 год — 5,5%, в США — 2,2%). Высокие процентные ставки будут делать выгодными финансовые инвестиции (покупка рублевых облигаций, рублевые вклады) и невыгодными инвестиции в реальный сектор экономики. Эльвира Сахипзадовна еще раз подчеркнула на пресс-конференции, что хочет, чтобы «динамика спроса на кредиты оставалась сдержанной». Тем не менее, по недавнему прогнозу рейтингового агентства Fitch, корпоративное кредитование в 2016 году вырастет на 5%. Боюсь, что большое количество предпринимателей, особенно в малом и среднем бизнесе, еще не осознали, насколько тяжелым бременем может быть кредит под 15-17% при почти нулевой инфляции.
Являясь финансовыми инвесторами, мы пока не уверены в привлекательности долгосрочных рублевых активов, таких как ОФЗ и корпоративные облигации. Главным фактором риска является резкое изменение политики Центрального Банка, которое может произойти после президентских выборов 2018 года, а на самом деле, с учетом российских реалий, — в любой момент. Хотя на сегодня ЦБ отлично контролирует денежную массу, это было бы трудно без поддержки со стороны правительства и прежде всего Минфина с его жестким контролем бюджетных расходов. И как бы Центральный банк ни говорил о достаточности инструментария в борьбе с инфляционными ожиданиями бизнеса и инвесторов, каждый раз новость наподобие той, что Минфин и Минобороны поспорили из-за 10 трлн рублей на перевооружение, заставляет хвататься за сердце — надолго ли хватить сил держать под замком оставшиеся резервы?
Наконец вызывает большие сомнения способность России сохранять инфляцию на уровне развитых стран с неразвитыми экономическими институтами и нефтегазовой структурой экономики. Если нефть упадет до $25-30 за баррель и продержится на этом уровне какое-то время, новая девальвация неизбежна. Если нефть начнет расти до $60, $70 и т.д., это приведет к укреплению рубля. Но как показал опыт 2000-х, рост реальных доходов населения и федерального бюджета также подстегивает инфляцию, только не предложения, а инфляцию спроса.
Очевидно, что Россия останется одной из самых сложных крупных мировых экономик для прогнозирования долгосрочной инфляции, процентных ставок и курса валюты. В этих условиях, возможно, лучший прогноз – regression to the mean, возвращение к среднему значению. Напомню: историческая среднегодовая инфляция в России за последние 20 лет — выше 15%, а средний промежуток между крупными девальвациями рубля — всего лишь 6 лет.