Решение ЦБ снизить ключевую ставку, хоть и на символические 2 процентных пункта - до 15%, легло на макроэкономический фон, который во многих отношениях выглядит значительно благоприятней, чем полтора месяца назад, когда принималось экстраординарное «ночное» решение о повышении ставки. Если смотреть только на текущее состояние финансовых рынков, и на поступившую в последние дни статистику по ситуации в экономике в конце минувшего года, то может показаться, что кризиса вроде как и нет.
Однако исходя из методов, которые применяет ЦБ в своих решениях по ключевой ставке (например, известный «принцип Тейлора» предписывает, условно говоря, повышение ключевой ставки на 1.5 пункта на каждый процент усиления инфляции, и снижение её на 0.5 процентных пункта на каждый процент отклонения выпуска от «потенциала», измеряемого, например, повышением уровня безработицы), он, скорее, должен был бы повысить ставку, или хотя бы оставить ее без изменения. Инфляция в январе второй месяц остается выше 30% в год. (если брать суточный прирост на 26 января (0.08%) в переводе в месячный формат и с поправкой на сезонные колебания, что дает 2.3% в мес., а таких темпов повышения цен мы не видели уже 14 лет, с февраля-марта 2001г.) с перспективой выхода на 18-20% годовых в мае-июне, если процесс переноса курса в цены растянется на 2 квартала, но нефть не пойдет ниже нынешних $49 для Brent. Попробуем разобраться.
Признаки стабилизации
На денежном, кредитном и даже валютном рынках в январе наблюдалось определённая стабилизация. Процентные ставки и доходности операций с конечными кредиторами и заемщиками консолидировались вокруг ключевой ставки ЦБ, что говорит о существенно возросшей со времени последнего кризиса 2008-09 гг. действенности этой «дирижерской палочки» регулятора. Или, выражаясь на «птичьем» околонаучном языке – механизма трансмиссии денежно-кредитной политики на состояние рынков и экономики в целом.
Гибкий курс рубля позволил значительно быстрее абсорбировать шок неблагоприятного внешнеэкономического фона, и сохранить сальдо счета текущих операций позитивным. Это гарантирует достаточность резервов на продолжительный, не менее 3-4 лет, период сохранения стресса, связанного с платежами по внешнему долгу.
Также гибкий курс и положительное сальдо текущего счета освободили ЦБ от необходимости введения запретительно высоких ставок для ограничения оттока капитала. Их влияние на экономику было бы, скорее всего, более негативным и длительным, чем влияние скачкообразного ослабления рубля, сопровождавшегося хоть и сильной, но все же достаточно короткой валютной и потребительской паникой.
Выбор в пользу девальвации, а не защиты рубля с помощью еще более высокой ставки, привёл к рекордному за календарный год оттоку капитала (более $130 млрд., без учета $20 млрд. кредитов, выданных ЦБ через «валютное РЕПО»). Но значительная часть этого оттока пошла на рост чистых иностранных активов банковской системы и нефинансового сектора. Чистое приобретение зарубежных активов, без органов госуправления и ЦБ, составило за 2014 г. $117 млрд., в т.ч. $33.8 млрд. – покупка наличной валюты. Это фактически те же резервы, но ушедшие из-под контроля ЦБ в частный сектор. Потенциально они смогут оказывать на рынке стабилизирующее воздействие в случае повторения негативных «шоков предложения», связанных с изменением внешнеэкономической ситуации в будущем.
Другими словами, значительная часть работы по купированию кризиса уже проделана ЦБ в течение предыдущего года. Регулятор, в значительной мере усилиями отвечавшей за денежную политику Ксении Юдаевой, завершил растянувшийся на несколько лет переход к гибкому курсу рубля и политике инфляционного таргетирования (управления денежным предложением через ключевую ставку). Есть надежда, что это позволит смягчить ряд проблем, сопровождавших предыдущий кризис: растянувшуюся на несколько лет «яму» потребительского и инвестиционного спроса, высокую безработицу, и, как следствие - неплатежи по банковским ссудам.
При этом январь принес целый ряд плохих новостей.
Средняя цена российской нефти в январе – всего $47 за барр. против декабрьских $60. Рейтинги по суверенному долгу снижены до нижнего инвестиционного уровня двумя агентствами (Fitch – 10-го, Moody's – 16-го января, обоими – с негативным прогнозом). S&P в начале недели пошло еще дальше, снизив рейтинг до неинвестиционного (спекулятивного).
Суверенный рейтинг России перестал быть инвестиционным впервые с 2005 года, когда все три агентства перевели свои оценки надежности российских заимствований в эту категорию. Для внесения небольшой капли мёда в эту бочку дегтя, можно вспомнить, что пребывание нашей страны в категории «мусорного» суверенного рейтинга до этого всё же не влекло за собой каких-либо особо катастрофических следствий для ее развития.
Потеря инвестиционного рейтинга не ощутится немедленно. Рынок внешних заимствований все равно практически закрыт для наиболее «тяжеловесных» квази-государственных заемщиков, а рефинансирование ранее набранных ими зарубежных пассивов частично происходит переводом их в обязательства перед Банком России, резервов которого, с учетом буферных бюджетных фондов, пока хватает. Потенциальная опасность заключается в том, что у каких-то корпоративных займов могли быть прописаны так называемые ковенанты – возможность предъявления к немедленной оплате в случае снижения рейтинга.
По предположению главы Минэкономразвития Алексея Улюкаева, такое развитие событий могло бы прибавить до $20-30 млрд. к графику погашения внешнего долга (по последней опубликованной оценке ЦБ, всего на 2015 год приходится к погашению около $111 млрд, а с процентами – $134 млрд.). Однако это не расчеты, а скорее стрессовая оценка угрозы, которая вряд ли станет реальностью в полном объеме. Что касается облигационных займов, то для них акселерация погашения в связи со снижением суверенного рейтинга – вообще крайне экзотическое и маловероятное условие.
Пока рынок ОФЗ реагировал на снижение рейтинга до «неинвестиционного» ростом доходности облигаций примерно на 1 проц. пункт, до 15-16%/год. по ближайшим к погашению выпускам. Другими словами, массовых распродаж российских гособлигаций не последовало. При этом объяснения типа «всё уж распродано до нас» проходят лишь отчасти. В 4-ом квартале, когда позиции рубля резко слабели, иностранцы сбросили менее миллиарда долларов в российских облигациях. Правда, в 2-х предыдущих кварталах избавление нерезидентов от российских гособлигаций было более массовым (суммарно – более 8 млрд. долл.)
Еще негативное - на февраль-март приходятся значительные выплаты по долгу. Это - локальный максимум в графике текущего года, $37 млрд. за 2 мес., включая проценты, согласно последней оценке графика выплат, опубликованной на днях ЦБ, при том что поступления от экспорта будут меньше декабрьских ($20 и $26 млрд. соотв., против $34.6 млрд. в декабре). ЕС обсуждает возможность дополнительных санкций против российских компаний и банков, контролируемых государством, которые могут быть введены течение ближайших двух недель, вплоть вновь всплывшей идеи отключения от сети обмена финансовыми сообщениями SWIFT (что все-таки маловероятно, пока что такому подвергался лишь Иран). Все это продолжит давить на курс рубля и, соответственно – на уровень инфляции.
Баланс между спадом и инфляцией
Последние показатели конечных покупок (потребительского спроса и инвестиций в основной капитал), промышленного производства и безработицы говорят не только об отсутствии какого-либо спада, но скорее – об экономическом буме. Из-за потребительской паники темпы роста покупок непродовольственных товаров оказались беспрецедентными за всю историю наблюдений с 1994г. Темп прироста к предыдущему месяцу достиг 90% SAAR, и 10.5% в годовом сопоставлении. Это хорошо гармонирует с масштабами оттока денег с розничных депозитов в банках в декабре (660 млрд. руб. SA по моей оценке), который был в полтора раз больше предыдущего рекорда, установленного банковской паникой сентября-октября 2008г. (430 млрд. руб. SA), хотя с поправкой на рост цен с тех пор (60%) – все же чуть скромнее.
В инвестиционной деятельности в конце года также наблюдалась приостановка падения, как и в объемах строительства. Спад строительства так же сдержал второй раунд девальвации рубля, снова стимулировавший всплеск продаж квартир (преимущественно на предварительно финансируемой основе), пока повышение ключевой ставки ЦБ еще не успело отразиться на стоимости ипотеки. Это активизировало строительную деятельность и спрос на строительные материалы. Итогом стал удивительный рост выпуска обрабатывающей промышленности в декабре на 4.1% год к году (в последние 2 года прирост выше 4% в годовом сопоставлении был лишь еще в 2 месячных показателях), вызванный наложением ранее действовавших краткосрочных факторов поддержки выпуска на ажиотажный потребительский спрос. Показатели безработицы также остаются на исторически минимальных уровнях в 5.1-5.2% от рабочей силы.
Однако решение ЦБ выглядит обоснованным, если ориентироваться на прогноз.
Исходя из фундаментальных факторов, за временным всплеском последует резкий разворот в потребительском спросе. Минэкономразвития на днях должно обнародовать обновленный макроэкономический прогноз на текущий год, составляемый, по сообщению Улюкаева, исходя примерно из нынешней цены нефти в $50. По моей оценке, исходя из оттока капитала и выделения резервов ЦБ, которые он прогнозировал и обещал на поддержку выплат по долгам в своем «рисковом» сценарии ($60), конечные покупки в конце года снизятся к предкризисному уровню 3-го квартала 2014г. примерно на 15%, из-за спада выпуска в стране и снижения импорта товаров и услуг. Это снижение как-то распределится между снижением потребления домохозяйств и инвестиций (первые, вероятно, упадут поменьше; вторые – побольше), а доллар будет стоить около 90 руб. Уже декабрьское снижение импорта на 24% отразится на торговле (после падения все еще продолжающегося «догоняющего» спроса в надежде застраховаться от инфляции) и инвестициях.
Единственным утешением будет быстрое замедление инфляции или даже дефляция во второй половине года, после того, как реальные доходы населения будут съедаться еще 2-3 месяца интенсивным переносом на цены новых значений валютного курса.
Так что годовая инфляция может и не превысить 15-16%.
Таким образом, ЦБ в своем решении просто проигнорировал краткосрочные механизмы подстройки цен и реального сектора к новому уровню обменного курса, как не зависящие от денежно-кредитной политики. И в целом - поступил правильно, дав если не реальное смягчение условий кредитования, то по крайней мере, соответствующий сигнал экономике. Думаю, что тут сказался еще и фактор смены руководителя блоком ДКП в ЦБ, Дмитрий Тулин должен был продемонстрировать «новый» подход к этой политике, более ориентированный на реальный сектор.
Остается, конечно, вопрос, как сможет помочь снижение ставки смягчению будущего спада? Ведь с точки зрения модели инфляционного таргетирования наблюдаемая сегодня ситуация в нашей экономике - это в основном следствие «шока предложения» (ценового шока внешнеторговых цен), а не «шок спроса», который и лечится снижением ставки. Так что скорее вес инфляции в дальнейших решениях по ставке всё же будет доминировать, пока не будет явных сигналов в виде роста безработицы.