В последнее время в линейке экономических прогнозистов российский ЦБ занимает средние позиции — пессимистичнее правительственных структур, но оптимистичнее рынков, поэтому анализировать его настроения вдвойне интересно. Судя по проекту «Основных направлений денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов», сегодня эти настроения не слишком радужны: из трех рассматриваемых прогнозных сценариев два откровенно плохие, да и третий, базовый, честно говоря, не очень — с переходом экономики от стагнации к росту в трехлетней перспективе на уровне всего-то 2,5% максимум.
Это неспроста: Банку России ныне завидовать не приходится. Помимо текущих проблем — общей стагнации экономики, инвестиционной «засухи», инфляционных рисков и даже наметившегося снижения цен на нефть — ему приходится иметь дело с совершенно новым для нашей экономической системы масштабным вызовом — «ухудшением геополитической ситуации» (этот безличный эвфемизм особенно популярен среди чиновников, потому что комфортно позволяет обойтись без упоминания той стороны, чьи действия эту ситуацию, собственно, ухудшили). Посткрымское закрытие внешних рынков для резидентов России исключает рефинансирование корпоративных и банковских валютных долгов и, стало быть, гарантирует фоновую утечку по капитальному счету платежного баланса. К длинному списку негативных факторов правительство по собственной инициативе не так давно присовокупило еще и продовольственные контрсанкции, то есть дополнительную инфляционную прибавку на текущий год в 1-1,5 процентных пункта. Кроме того, наверху не исключают расширения этой многообещающей программы на другие виды импортной продукции, а также никак не решатся официально объявить о неизбежном, судя по всему, повышении налогов.
Несмотря на все это, через каких-нибудь три месяца нас ждет новый монетарный режим от ЦБ — свободное плавание рубля плюс таргетирование инфляции.
Логика у такого подхода определенно имеется. Если повышенная инфляция препятствует принятию экономическими агентами оптимизирующих решений в сберегательно-инвестиционной сфере и приводит к эрозии доходов населения, давайте в первую очередь бороться именно с ней. Если преследование тех или иных целей валютной политики мешает сосредоточиться на управлении процентными ставками и, соответственно, инфляцией, давайте отпустим курс рубля в свободное плавание.
Однако у описанной логики есть весьма серьезные изъяны даже при гораздо более спокойной экономической обстановке, чем сейчас. Индекс потребительской инфляции как таковой — очень несовершенный индикатор политики, а операционные процентные ставки далеко не всегда способны на него эффективно влиять. Неслучайно гарвардский профессор Джеффри Франкль в 2012 году торжественно провозгласил, что в ходе глобального кризиса наступила «смерть инфляционного таргетирования». Известный эксперт при этом ссылался на две главные причины — игнорирование в рамках данного режима «финансовых пузырей», к которым монетарная экспансия сегодня ведет гораздо чаще, чем к традиционной потребительской инфляции, а также неоднозначные рекомендации при изменениях условий внешней торговли. Именно последнее обстоятельство для России как сырьевой экономики особенно значимо: в условиях заметного удорожания национального экспорта в интересах устойчивого экономического развития предпочтителен рост процентных ставок, тогда как политика таргетирования инфляции формально выписывает тот же рецепт ровно в обратном случае — при удорожании импорта.
В наших же турбулентных обстоятельствах потенциальные недостатки инфляционного таргетирования еще более очевидны.
Сегодня большинство факторов, предопределяющих развитие инфляционных процессов в России, в лучшем случае слабо чувствительны к повышению процентных ставок, а, скажем, те же «контрсанкции» за счет замедления импортозамещения даже там, где оно возможно, способны дать умноженный инфляционный эффект. Да и попытки ЦБ «стерилизовать» последствия внешней политики за счет повышения процента в нынешнем году выглядели достаточно обреченно.
Есть и другие важные обстоятельства. Замораживание финансовых рынков для российских эмитентов и заемщиков сводит источники внутреннего инвестиционного процесса к минимуму — это редеющие собственные средства бизнеса и централизованные ресурсы — бюджетные деньги и кредиты Центробанка. Дошло уже до того, что даже напряженная ситуация на рынке госдолга (Минфин планирует заимствовать до конца 2014 года свыше 230 млрд рублей) вряд ли может быть разрешена без соответствующих вливаний со стороны ЦБ. Последний неслучайно констатирует быстрое нарастание задолженности кредитных организаций по операциям рефинансирования и сетует на недостаток адекватного залогового обеспечения.
Тем временем сама ситуация и многочисленные лоббисты толкают Центробанк в сторону не количественного, как в развитых странах, а «качественного смягчения» — массированного кредитования под залог разнообразных «нерыночных активов» и без залогов вообще. Возможности сопротивления на фоне бюджетных дыр и ухудшающихся экономических показателей явно ограничены, и в этом свете инфляционное таргетирование по-российски, хоть и по другим причинам, но рискует последовать своей неизбежной (по Франклю) судьбе.
Неясность политико-экономических перспектив при либерализованном капитальном счете чревата серьезными перипетиями на валютном фронте. Предоставленный самому себе, трансмиссионный механизм валютных курсов, в отличие от заторможенного инфляционного, действует мгновенно. Как неоднократно было продемонстрировано международной практикой, при попадании экономики в девальвационную спираль эффективность манипулирования процентными ставками стремится к нулю и сглаживание соответствующих шоков для реальной экономики требует применения принципиально иных инструментов.
Конечно, в Банке России обо всем этом знают и — хотя и очень бегло — проговаривают соответствующие опции в своем проекте. Но выбор операционной политики для главного банка страны в нынешних условиях, похоже, был не сильно богат: либо с учетом возросших неопределенностей отложить переход к таргетированию инфляции и свободному курсообразованию, заняв чисто оборонительные позиции реагирования в режиме ad hoc, либо считать политико-экономические неурядицы временными и как ни в чем ни бывало продолжать идти намеченным ранее курсом.
Очевидно, что первый подход, будучи вполне разумным, не слишком привлекателен с самых разных точек зрения – стратегической, внутриполитической, а также пиаровской. Достаточно вспомнить, что профильные правительственные ведомства ведут отчаянное наступление на независимость ЦБ, пытаясь учредить механизм «согласования» его политики, и уже успели привлечь на свою сторону президента. Продолжение данной тенденции чревато встраиванием Банка России в вертикаль исполнительной власти с соответствующими для денежно-кредитной политики последствиями.
Так что нет ничего удивительного в том, что Банк России проявил упорство и публично заявил второй, «политический» вариант действий. Главное, не слишком педантично придерживаться его на практике.