На фоне острого долгового кризиса в Европе наша страна подошла к важному юбилею — 8 февраля 1993 года председатель правительства России Виктор Черномырдин подписал постановление №107 об утверждении основных условий выпуска и обращения государственных краткосрочных бескупонных облигаций. Эту дату, как, впрочем, и 18 мая, когда состоялся первый аукцион по размещению ГКО, можно считать днем рождения современного облигационного рынка России. Оглядываясь назад, можно сформулировать несколько ключевых уроков истории рынка государственных ценных бумаг.
Урок 1: когда государству плохо, оно вспоминает об облигациях
До этого на протяжении 75 лет государственные облигации ассоциировались лишь с добровольно-принудительным изъятием у граждан их законных доходов. Одним из первых декретов пришедших к власти большевиков были запрещены все операции с ценными бумагами. Случилось это 23 декабря 1917 года. Впрочем, это не помешало менее чем через пять лет — 20 мая 1922 года — выпустить первый государственный заем. Так как деньги не имели существенной ценности, то и эквивалент заимствования был натуральным — 10 млн пудов ржи на 8 месяцев.
Заемщиками в те годы выступало не только ведомство, распоряжающееся бюджетом. Свой краткосрочный (на девять месяцев) заем на 24 млн золотых рублей разместил, например, Наркомат путей сообщения. Покупатели транспортных сертификатов могли использовать их для оплаты проезда по железной дороге, что ставило эту госбумагу в один ряд с твердыми червонцами.
Относительная добровольность приобретения гособлигаций закончилась в 1930-х годах. К тому времени эти ценные бумаги были в каждой советской семье: ими выдавали часть заработной платы. Продать или погасить облигации было очень сложно. Совет народных комиссаров 22 февраля 1930 года выпустил постановление, запрещавшее любые операции с государственными бумагами без разрешения специальных комитетов содействия реализации займов (комсодов).
О значимости в советском социалистическом государстве чуждого, на первый взгляд, финансового инструмента — госзаимствований — говорят цифры. В годы Великой Отечественной войны было выпущено четыре 20-летних займа под 4% годовых, которые позволили собрать 72 млрд рублей. Это 13% от расходов советского правительства на ведение боевых действий. В целом же за годы войны обязательные и добровольные взносы населения достигли 270 млрд рублей, или 26% всех доходов государственного бюджета.
В 1990-х выпуск государственных ценных бумаг также стал во многом вынужденной мерой. Финансировать растущий дефицит бюджета за счет прямого финансирования со стороны Центробанка больше было нельзя. Это вызывало не только инфляцию в гиперстадии, но и растущее недовольство со стороны международных кредиторов, прежде всего МВФ. В бюджете на 1995 год впервые был заложен отказ от этого порочного принципа, который не применялся и в более тяжелые для нашей страны годы. Символично, что именно с 1 января того года в России была введена в действие первая часть Гражданского кодекса. В статье 817 содержалась однозначная норма: «государственные займы являются добровольными». К этому моменту желающих купить ГКО было достаточно, особенно за пределами нашей страны.
Урок 2: зарубежные спекулянты опаснее отечественных
На пороге европейского долгового кризиса в 2010 году иностранные инвесторы держали около 70% государственных облигаций Греции, общий объем эмиссии которых составлял €213 млрд. На внутренних инвесторов, прежде всего местные банки, приходилось менее пятой части долга, что, впрочем, составляло 8% от совокупных активов банковской системы страны. Наличие большого числа зарубежных кредиторов было одним из факторов, вынудивших Европейский союз начать масштабную программу спасения греческой экономики.
ГКО/ОФЗ также не были чисто внутренним долгом России. Уже в феврале 1994 года с началом обращения десятого выпуска нерезиденты получили возможность приобретать облигации в размере не более 10% от объема выпуска. Однако реальный механизм инвестирования отсутствовал вплоть до зимы 1996 года. За полгода до президентских выборов правительству остро понадобились дополнительные средства для закрытия бюджетных прорех. Правительство и Центробанк утвердили правила участия иностранных инвесторов в аукционах через уполномоченные банки и условия репатриации прибыли при погашении ценных бумаг.
Поначалу Банк России с помощью свопов гарантировал нерезидентам доходность 19% годовых в долларах США, затем эта обязанность была доверена уполномоченным банкам, которые заключали с клиентами форвардные контракты. Одновременно до 35% была повышена и квота участия иностранных инвесторов, что соответствовало планке в $1,5 млрд в месяц. С августа 1996 года нерезидентам разрешили участвовать во вторичных торгах облигациями (ранее они были вынуждены держать бумаги до момента погашения). В ноябре месячная квота выросла уже до $2 млрд, а месяц спустя ЦБ снизил гарантированную доходность для нерезидентов до 13% годовых. Эти меры позволили правительству примерно втрое снизить стоимость заимствований.
К концу 1996 года иностранные инвесторы практически полностью выбрали установленную квоту на рынке ГКО/ОФЗ. Наряду со Сбербанком нерезиденты стали гарантом стабильности первичного рынка. Однако достигнутый статус-кво сохранялся недолго. Очевидные проблемы в российской экономике и начавшийся в 1997 году азиатский кризис резко снизили аппетит «к риску». Доходность по государственным бумагам вновь начала расти. Между тем Центробанк, желая стимулировать спрос на «длинные» бумаги, снизил гарантированную доходность по «коротким» ГКО/ОФЗ до 5% годовых. В итоге доля нерезидентов на рынке государственных облигаций упала до 15%.
В начале 1998 года Центробанк пошел на дополнительные послабления. Были полностью сняты ограничения на вывоз иностранцами прибыли, полученной от операций с российскими госбумагами. Ранее Банк России контролировал объем репатриации доходов за счет компенсационных сделок с уполномоченными банками. Предпринятые меры побудили нерезидентов вновь обратить внимание на российские госбумаги, и в первые месяцы года доходность ГКО/ОФЗ снова ушла вниз. Однако радость правительства была недолгой — инвесторы не могли не отреагировать на обострение бюджетного кризиса, усугублявшегося растущими выплатами по долгам.
В середине 1998 года ситуация стала критической. Правительство и Центробанк по согласованию с МВФ были вынуждены конвертировать часть ГКО в длинные еврооблигации. Несмотря на высокую вероятность девальвации рубля, правительство согласилось увеличить объем внешнего долга по достаточно высоким ставкам.
Схема изначально разрабатывалась для «спасения» нерезидентов. Внутренним инвесторам разрешили участвовать в сделке лишь в самый последний момент, и их участие в первом раунде реструктуризации долга было чисто символическим. В свою очередь, нерезиденты смогли вывести примерно треть своих вложений в ГКО/ОФЗ.
17 августа — спустя месяц после частичной конвертации внутреннего долга во внешний правительство и Банк России остановили вторичные торги ГКО/ОФЗ и прекратили выполнение графика погашения займов. Новация государственных бумаг была проведена лишь спустя пять месяцев. Единственным утешением для внутренних инвесторов стало признание валютных форвардных сделок «сделками пари», позволившее частично уклонитmся от исполнения от обязательств перед нерезидентами.
Урок 3: госдолг как инструмент социальной политики
Наряду с банками крупными внутренними инвесторами в долговые обязательства государства, как правило, являются пенсионные фонды. В декабре 2012 года на местные пенсионные фонды приходилось 13% всех частных вложений в государственные облигации Греции. Несмотря на это, фондам было запрещено участвовать в недавней операции обратного выкупа, которая, подобно, аналогичной российской операции была ориентирована преимущественно на нерезидентов.
Российские негосударственные пенсионные фонды (НПФ) получили возможность приобретать государственные облигации практически с момента зарождения внутреннего долгового рынка. Пенсионный фонд России (ПФР) был допущен на этот рынок значительно позже — в 2002 году. По установленным нормативам НПФ были обязаны вкладывать в ГКО/ОФЗ не менее 30% пенсионных резервов. В результате новации 1998-1999 годов фонды взамен прежних вложений получили трехлетние ОФЗ с нулевым купонным доходом. Доля таких бумаг в портфелях отдельных НПФ достигала 20%. Остальные бумаги, купленные до дефолта, учитывались по ценам приобретения.
История с дефолтом подорвала доверие пенсионных фондов к государственным бумагам. Сократить вложения в эти активы позволило улучшение конъюнктуры рынка акций и появление облигаций надежных корпоративных заемщиков. Тем не менее в 2007 году доля ГКО/ОФЗ в портфелях пенсионных фондов по-прежнему была высока, составляя около 30% (с учетом государственной управляющей компании). На муниципальные и корпоративные облигации приходилось в совокупности около 10%. Акции составляли около 36% вложений.
Кризис 2008 года поколебал скептическое отношение НПФ к государственным бумагам: на фоне многочисленных дефолтов частных заемщиков государство не отказалось от выполнения своих обязательств. Внешэкономбанк, управляющий пенсионными накоплениями «молчунов», продолжал проявлять основной спрос на ОФЗ, но покупки со стороны НПФ также возросли. В 2011 году, когда рынок ОФЗ вышел на рекордные объемы размещения и вторичного оборота, доля госбумаг в портфелях частных управляющих пенсионными накоплениями удвоилась. На протяжении последних четырех лет роль долговых бумаг как инвестиционного инструмента неуклонно повышалась. Благодаря этому сегодня доля долгосрочных институциональных инвесторов на российском облигационном рынке превышает 70%.