Стихии бирже не помеха: чем интересны и насколько выгодны катастрофные облигации
Прогноз неутешительный
Национальное управление океанических и атмосферных исследований США оценивает вероятность сезона ураганов в 85%: в общей сложности предвидится до 13 штормов, причем целых шесть достигнут третьей категории сложности или выше. Соединенные Штаты уже почувствовали мощь тропического шторма «Альберто» и урагана «Берил» ― последний в июле обрушился на Хьюстон. Оценочный ущерб от «Берила» превышает $30 млрд, и, по данным аналитиков из бостонской фирмы Karen Clark & Co., занимающейся моделированием ущерба от стихийных бедствий, сумма ожидаемых страховых выплат в частном секторе составит не менее $2,7 млрд. Сезон ураганов только набирает обороты и продлится вплоть до сентября.
Несмотря на это, аппетит к инвестициям в катастрофные облигации (catastrophe bonds или CAT, долговые инструменты, которые позволяют страховым компаниям получать дополнительный капитал в случае наступления определенных событий, таких как ураганы, торнадо, засухи, землетрясения и т. д.) остается довольно сильным, хотя с учетом их рентабельности оно и неудивительно. Данный тип ценных бумаг позволяет страховым компаниям оградить себя от финансового бремени стихийных бедствий, а инвесторам дает шанс получить приличную прибыль, если выплаты по возмещению ущерба из-за конкретного бедствия не превысят определенный порог. В прошлом году катастрофные облигации обеспечили держателям прибыль 20% ― это лучший показатель среди любых альтернативных классов активов. К тому же, согласно сведениям Отраслевой ассоциации аналитиков по альтернативным инвестициям (CAIA), это вдвое больше, чем в среднестатистическом хедж-фонде, в два раза больше, чем при инвестициях в лесопосадки, и в четыре раза больше прибыли от фондов прямого инвестирования в частный капитал. Благодаря готовящемуся к запуску первому в своем роде специализированному ETF освоение таких высокоприбыльных облигаций станет проще, чем когда-либо раньше.
Фонд ненастья
12 июля далласская венчурная фирма Brookmont Capital Management, управляющая активами на сумму $942 млн, направила в Комиссию по ценным бумагам и биржам США проспект биржевого инвестиционного фонда катастрофных облигаций. Предполагаемый тикер ROAR (англ. «грохотать») будто вторит гулу урагана или торнадо, хотя потом может измениться. Судя заявке, фондом будут активно управлять: по меньшей мере 80% его чистых активов будут вкладываться в катастрофные облигации и другие ценные бумаги, связанные со страхованием. В проспекте перечислены не только типичные кредитные риски вроде неисполнения обязательств, колебаний процентной ставки и досрочного погашения, но и конкретные угрозы, включая землетрясения в Калифорнии, тайфуны в Японии и штормовые ветры в Европе. Комиссии и расходы в рамках фонда не раскрываются.
Директор по инвестициям Brookmont Capital Management Итан Пауэлл говорит, что о создании ETF с катастрофными облигациями думал целых 10 лет. Он приобретал облигации для портфелей, которыми распоряжался в Highland Capital Management, но диверсифицировать их было сложно. «Мы закупали четыре-пять катастрофных облигаций, и если показатели ухудшались хотя бы у одной, все шло насмарку», ― вспоминает управленец.
Заветным решением проблемы стал ETF-инструмент, который будет заниматься вопросами диверсификации за него. Хоть Пауэлл и отмечает, что Brookmont Capital Management нацелен преимущественно на корпоративных клиентов, он рассчитывает на то, что фондом заинтересуются также несколько брокерских фирм. Мужчина поясняет, что главная цель ― собрать за первый год после запуска, запланированного на 25 сентября, как минимум $200 млн.
После «Эндрю»
По словам Роберта Хартвига, директора Центра управления рисками и факторами неопределенности при Университете Южной Каролины, катастрофные облигации появились после того, как в 1992 году на Южную Флориду обрушился ураган «Эндрю», шторм пятой категории. Согласно отчету венчурной организации Neuberger Berman от 2021 года, экономический ущерб от «Эндрю» превысил $15,5 млрд в виде страховых выплат и спровоцировал банкротство по меньшей мере 16 страховых компаний. Впоследствии регуляторы и рейтинговые агентства подталкивали страховщиков к тому, чтобы они наращивали резервы капитала. Традиционно страховые компании привлекали средства, продавая ценные бумаги, но такой подход казался неэффективным: зачем насовсем отдавать часть предприятия ради денег, которые могут понадобиться только в случае крайне маловероятного стихийного бедствия?
Вместо этого отрасль обратила внимание на рынок кредитования. С процентными ставками на уровне мусорных облигаций (высокодоходные облигации с кредитным рейтингом ниже инвестиционного уровня либо без рейтинга) и в целях соблюдения более строгих требований по объему капитала бизнес мог брать заемные средства, параллельно исключая из своей отчетности наиболее серьезные риски. Механизм предельно простой: катастрофные облигации финансируют за счет страховых компаний, у которых обычно хороший кредитный рейтинг, поэтому о возмещении инвесторы сильно не переживают. Высокая прибыльность обусловлена не вероятностью того, что страховая компания не справится с обязательствами, а скорее наценкой, уплаченной за перенос риска редких стихийных бедствий. По сути, инвесторы поровну разделяют между собой тревогу, когда на горизонте появляется крупный шторм.
Как это работает
Ниже приведен наглядный пример того, как катастрофные облигации работают, взятый из выпущенного в 2018 году справочника Федерального резервного банка Чикаго.
В 2010-м страховая компания American Family Mutual Insurance Co. из висконсинского Мадисона, осуществляющая деятельность преимущественно на Среднем Западе, захотела смягчить для себя последствия грозовых ливней и торнадо. На случай, если из-за штормовых условий совокупные убытки отрасли за три года превысят $825 млн, организация собиралась привлечь от инвесторов $100 млн.
Для выпуска облигаций и получения дохода с них учредили специальное юридическое лицо Mariah Re Ltd. Инвесторы профинансировали ценные бумаги и дали $100 млн, ловя на крючок покупателей облигаций за каждый доллар убытков сверх $825 млн, то есть до отметки $925 млн. Эти $100 млн забрала себе новая фирма и затем вложила их в фонд краткосрочных инвестиций американского министерства финансов. После этого юридическое лицо также получало от American Family Mutual Insurance Co. 6,25% годовых на протяжении трех лет. Деньги, вырученные с фонда краткосрочных инвестиций Минфина, и 6,25%, полученные по облигациям, в итоге перечислили в пользу инвесторов.
При этом вкладчики шли на определенный риск: если ущерб превысит $925 млн, они потеряют изначальные $100 млн полностью. В случае ущерба на сумму в диапазоне $825–925 млн инвесторы понесут частичные убытки и с учетом затрат получат обратно меньше. Если же совокупный показатель на протяжении всего срока составит менее $825 млн, в конце им достанутся первичные $100 млн и заработанные за это время проценты в придачу.
К сожалению, в 2011-м случилась целая череда торнадо, разоривших Юго-Восток и Средний Запад Соединенных Штатов. В масштабах всей индустрии убытки достигли $954,6 млн, то есть на $129,6 млн больше, чем порог в $825 млн ― основная сумма инвестиций на $100 млн была исчерпана.
Если у сферы финансов выделять лишь одно фундаментальное назначение, то это распределение рисков. «Нельзя разобраться в финансах без основополагающего понимания того, что это дисциплина по измерению рисков и выгоды от них», ― рассуждает Хартвиг.
Помимо источника высокого дохода, покупатели катастрофных облигаций получают нечто большее, и этим отчасти объясняется, почему данный класс активов пользуется спросом среди самых опытных инвесторов: дело в том, что прибыль ни с чем не коррелирует, а это заветная цель диверсификации. В отличие от акций и/или обычных облигаций старого типа прибыльность катастрофных не завязана ни на экономических циклах, ни на колебаниях рынка. Ураганы, землетрясения и прочие бедствия, к счастью, возникают вне зависимости от фондовой биржи. Включение подобных активов в портфель дает самую настоящую диверсификацию, в перспективе обеспечивая стабильность, даже когда в экономике наблюдается спад ― именно так произошло в 2008 и 2020 годах, когда этот тип инвестиций принес прибыль в размере 2,45% и 5,81% соответственно (судя по индексу Swiss Re Cat Bond). В рамках данного индекса начиная с 2002-го выдался только один год отрицательных показателей ― 2022-й с небольшим сокращением на 2,15%. Тогда по юго-западу Флориды прошелся ураган «Иэн», который, согласно расчетам Национального управления океанических и атмосферных исследований, оставил после себя ущерб приблизительно на $112 млрд.
Выигрышную позицию Пауэлл связывает с тем, что доходность катастрофных облигаций колеблется в диапазоне «от полутора почти до двух десятков», а ожидаемая убыточность обычного портфеля составляет «два-три процента». Если учесть все эти факторы, получается высокодоходный финансовый инструмент инвестиционного класса.
Одной из ключевых причин столь ощутимой разницы в прибыльности Пауэлл считает так называемый риск возникновения буквальных и образных молний. У грамотного вкладчика в мусорные облигации по крайней мере есть шанс предвидеть банкротство компании заранее, что позволяет продать ценные бумаги до наступления первой просрочки по платежам. В случае же с катастрофными облигациями это не работает. К моменту, когда становится известно о надвигающемся урагане или начинается торнадо, отступать уже слишком поздно.
Как бы то ни было, инвесторы в катастрофные облигации не обязательно несут риски при наступлении стихийных бедствий. Хартвиг уточняет, что по условиям большинства таких активов выплата требуется только в случае, если убытки страховой компании превышают установленный порог. В более редких случаях выплата по облигациям возможна, если выполняется ряд четких критериев, например, «если урагану присвоено имя, он начинается в определенном радиусе и ущерб наносится в конкретный временной промежуток», добавляет эксперт.
С самого своего зарождения рынок катастрофных облигаций значительно увеличился. Судя по информации лидирующего отраслевого издания Artemis, сегодня стоимость таких ценных бумаг в обороте составляет $47,4 млрд. И стимул нарастает. Данные Artemis показывают, что в текущем году подобных облигаций выпущено уже на $12,7 млрд, и, вполне вероятно, скоро будет побит рекордный показатель $16,4 млрд за весь 2023-й.
К настоящему моменту вариантов у тех, кто хотел вложиться в катастрофные облигации, было весьма немного. Можно было заняться фондами взаимных инвестиций (если к ним есть доступ), такими как Stone Ridge High Yield Reinsurance Risk Premium (активы под управлением на $3 млрд), Ambassador EMPIX ($267 млн) и Pioneer CAT Bond ($348 млн), либо распоряжаться капиталом через частные инвестиционные счета, с которыми можно вкладываться во взаимные фонды, реализовать стратегии хеджирования или покупать сами облигации. Оба способа рабочие, пусть и не такие простые и понятные, как ETF. В фондах взаимных инвестиций более высокие комиссии, а покупать и продавать активы можно исключительно в конце торгового дня. ETF-инструменты, в свою очередь, торгуются как акции ― с изменением котировок в режиме реального времени и обычно при более низкой комиссии.
Выгода таких ETF видна невооруженным глазом, но, поскольку они появляются лишь сейчас, возникает немало вопросов. Когда был обнародован первичный проспект, некоторые заметные фигуры в области биржевых инвестиционных фондов сразу же задумались о реализуемости решения. Генеральный директор Cambria Funds Меб Фейбер написал в X, что ему «очень интересно посмотреть, как они это сделают, ведь всем известно, что [катастрофные облигации] ― неликвидный актив». Гендиректор Alpha Architect Уэс Грей тоже полон сомнений и спрашивает: «Серьезно. Кто согласился стать маркетмейкером в этой сделке?» Проблема очевидна: как отметил Фейбер, купить катастрофные облигации и потом быстро их продать крайне трудно, но в то же время для ETF возможность оперативно приобретать и перепродавать активы просто необходима.
«С ликвидностью самая большая трудность ― это не продажа, ― отвечает Пауэлл. ― Это поиск самих ценных бумаг».
По словам управленца, чтобы выйти из положения, его фирма заручилась поддержкой соуправляющей организации с богатым опытом на рынке катастрофных облигаций и навыками оформления подобного рода сделок, хотя раскрывать, что это за компания, он пока не готов. Более того, в брошюре Brookmont Capital Management указано, что фонд сможет инвестировать в ряд сопутствующих инструментов, включая другие ценные бумаги страховой направленности и даже корпоративные облигации страховых компаний. Пауэлл подчеркивает, что эти капиталовложения станут связующей нитью и обеспечат инвесторам немедленный, пусть и не идеальный, выход на нишевый рынок, пока эмитент, собственно, обзаводится катастрофными облигациями.
Хартвиг из Университета Южной Каролины полагает, что сейчас для ETF с катастрофными облигациями самое подходящее время. Специалист отмечает, что рынок быстро разрастается, и обращает внимание на то, что данный класс активов даст нынешним вкладчикам, и без того знакомым с еще более «нетривиальными инвестициями» типа криптовалют, уникальные возможности диверсификации. Однако потенциальных покупателей он призывает «самым тщательным образом» изучать капитал в составе ETF и проверять, нет ли излишней уязвимости перед рисками определенных событий или конкретных регионов. По мнению эксперта, инвесторы должны приготовиться еще и к тому, что курс ETF будет «меняться вместе с погодой».
Если регулятор даст зеленый свет, биржевой инвестиционный фонд запустят 25 сентября. Пауэлл из Brookmont Capital Management признает, что дата выбрана не случайно: она приходится на самое окончание сезона ураганов.
Перевод Forbes.com