Уходящая натура: что ждет рынок замещающих облигаций и как на нем заработать

Российский рынок до конца года увидит волну выпусков замещающих облигаций. Это неудивительно, учитывая, что до 1 января 2024 года все эмитенты евробондов, права на которые учитываются в российских депозитариях, должны будут разместить замещающие облигации по указу президента. 

Этот инструмент появился на рынке в прошлом году, когда из-за санкций, последовавших в ответ на «спецоперацию»*, остановилось взаимодействие российского Национального расчетного депозитария и европейских депозитариев — Euroclear и Clearstream. Из-за этого российские держатели евробондов российских компаний не смогли получать доход от погашения облигаций и купонных выплат. 

Чтобы платить российским инвесторам, компании постепенно стали выпускать замещающие облигации — их параметры, включая валюту выпуска, полностью совпадают с оригинальными бондами, но выплаты производятся в рублях на российский счет. 

«Покупка замещающих бумаг — это возможность получить экспозицию своего портфеля на валюту и тем самым защититься от возможного ослабления рубля. Финансовый результат от инвестирования в замещающие облигации складывается из изменений в цене, курсе валюты, а также полученного купона. Таким образом, покупая замещающие бумаги, инвестор в основном делает ставку на валюту», — объясняет  руководитель направления анализа облигаций инвестиционного банка «Синара» Александр Афонин. 

Как вырастет рынок 

До недавнего времени сегмент замещающих облигаций был представлен в основном выпусками «Газпрома», однако ассортимент постепенно расширяется. По оценкам аналитиков «Эксперт РА», до конца года рынок замещающих облигаций может вырасти до $30 млрд, тогда как в начале года он оценивался в $15 млрд. По расчетам агентства, уже состоявшиеся сделки заместили около 48% от первоначальных объемов еврооблигаций. 

«Хотя выпуск замещающих облигаций и не принесет на рынок новых денег, он позволит приблизиться к нормальному функционированию рынка валютного долга с получением регулярных платежей и осуществлением купли-продажи бумаг без инфраструктурных ограничений», — говорится в обзоре «Российский облигационный рынок: адаптация лучше ожиданий». 

Заместитель председателя правления «Совкомбанка» Михаил Автухов рассказал Forbes, что многие эмитенты, которые испытывали сложности с процессом замещения бумаг, сейчас нашли выход из ситуации. «Случаи, когда кто-то не сможет заместить евробонды, будут единичными», — говорит Автухов. 

Это мнение разделяет портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Артем Привалов. Он отмечает, что компания, которая по каким-то причинам не может или не хочет заместить евробонды, должна заручиться поддержкой большинства владельцев облигаций и получить разрешение правительственной комиссии. «На данный момент мы не знаем о случаях получения такого разрешения со стороны эмитентов», — говорит Привалов. 

Ожидаемые замещения 

Несмотря на то что замещающие бонды должны быть выпущены до 1 января 2024 года, большое число эмитентов пока не представило никакой информации о том, как и когда это будет происходить, обращает внимание персональный брокер «БКС Мир инвестиций» Александр Чечерин. «Среди них есть один из крупнейших эмитентов долговых бумаг — РЖД, еврооблигации которого все еще пользуются спросом в ожидании возможного замещения. Здесь выбор широкий не только по сроку погашения, но и по валюте выпуска. Есть еврооблигации в рублях, франках, долларах и фунтах стерлингов. Это одно из самых ожидаемых замещений», — говорит он. 

Также интерес представляют выпуски взамен субординированных облигаций банков, прежде всего ВТБ и Тинькофф Банка, говорит старший инвестиционный консультант ФГ «Финам» Тимур Нигматуллин. Так, в декабре прошлого года ВТБ временно приостановил выплаты купонного дохода по бессрочным субординированным еврооблигациям. Тинькофф Банк не выплачивал купон по долларовому выпуску субординированных облигаций, выпущенных в 2017 году, с марта по сентябрь. В сентябре выплата состоялась, но ее получили только российские держатели в рублях. 

Розничные инвесторы также интересуются замещением бондов Домодедово и ГТЛК, говорит руководитель направления анализа облигаций инвестиционного банка «Синара» Александр Афонин. ГТЛК — одна из немногих компаний, которая долгое время не могла решить проблему с выплатами дохода по своим еврооблигациям российским держателям. Другие заемщики либо выпускали замещающие бонды, либо платили в рублях через НРД российским держателям. Ни того, ни другого, в случае с ГТЛК, сделано не было, в результате инвесторы инициировали судебные разбирательства. Всего у лизинговой компании было шесть выпусков евробондов на $3,25 млрд. В результате ГТЛК все же стала постепенно выплачивать купоны через НРД и заявила, что заместит все выпуски до конца 2023 года. 

Какие доходности

Михаил Автухов из «Совкомбанка» отмечает, что замещающие бонды — это привлекательный инструмент прежде всего для частных инвесторов, которые могут получать достаточно высокую валютную доходность и при этом не нести инфраструктурных рисков. Для институциональных инвесторов же есть определенные риски, связанные со стоимостью закрытия валютной позиции, говорит Автухов, поэтому банки пока что вкладываются в замещающие облигации «очень аккуратно». 

У всех крупных эмитентов, которые готовят замещение еврооблигаций до конца года, высокий кредитный рейтинг, и этим они могут быть интересны инвесторам, считает аналитик УК «Ингосстрах-Инвестиции» Артем Аутлев. 

Оценить сейчас доходность новых замещающих выпусков сложно. Александр Афонин из «Синары» говорит, что после размещения должно пройти несколько дней, в течение которых цены стабилизируются. «После этого можно рассуждать, насколько привлекателен выпуск в сравнении с другими», — говорит он. 

Из уже имеющихся на Мосбирже выпусков самые привлекательные сегодня — замещающие облигации «Газпрома», говорит Артем Аутлев. По некоторым из них доходность превышает 8% годовых в валюте, и она может вырасти, после того как пройдут новые замещения. «В случае резкого всплеска замещений доходности тех облигаций, что уже торгуются на рынке, могут расти в связи с избытком предложения. Поэтому, вероятно, ближе к концу года инвесторы смогут увидеть повышенные доходности в этом сегменте», — говорит Аутлев. 

При первичном размещении таких бондов инвесторы получают возможность выйти из бумаг, и цены находятся под их давлением, говорит Александр Чечерин из «БКС». «Это как раз открывает перспективы покупки новых выпусков по привлекательным ценам. Так как объем предстоящих замещений довольно большой, то можно собрать полноценный портфель в разных валютах и с разным сроком погашений», — говорит он. 

Конец истории

Только что сформированный рынок замещающих облигаций будет жить до погашения всех выпущенных таким образом бумаг, говорит заместитель генерального директора «Цифра брокер» Александр Цыганов. Далее, по его словам, два пути: либо наладятся геополитические связи с Западом и выпуск еврооблигаций продолжится, что Цыганов оценивает как маловероятный сценарий, либо компании будут выпускать облигации, номинированные в других валютах. «В качестве примера можно привести облигации, номинированные в юанях», — говорит он.

С тем, что после пика замещений конца этого года будущее рынка еврооблигаций туманно, соглашается Александр Афонин из «Синары». «В текущих условиях эмитенты в меньшей степени заинтересованы в привлечении валюты, особенно долларов и евро. Поэтому эти бумаги будут постепенно погашаться, а компании, скорее всего, будут искать иные альтернативы», — считает он.

Сейчас же, в отсутствие доступных альтернатив для получения валютной доходности, инвесторы будут обращать повышенное внимание на замещающие облигации, уверен Александр Чечерин из «БКС».

* Согласно требованию Роскомнадзора, при подготовке материалов о специальной операции на востоке Украины все российские СМИ обязаны пользоваться информацией только из официальных источников РФ. Мы не можем публиковать материалы, в которых проводимая операция называется «нападением», «вторжением» либо «объявлением войны», если это не прямая цитата (статья 57 ФЗ о СМИ). В случае нарушения требования со СМИ может быть взыскан штраф в размере 5 млн рублей, также может последовать блокировка издания.