Осенью 2015 года, когда Chipotle Mexican Grill (сеть ресторанов, специализирующаяся на приготовлении буррито и тако) оказалась в центре скандала, потому что сотни посетителей отравились в нескольких точках сети в разных частях США, клиенты и инвесторы компании разбегались сломя голову. За последний квартал года акции популярной сети быстрого питания просели на 34% и продолжили падать с каждым новым ударом: 64 случая заболевания сальмонеллой в Миннесоте из-за сомнительных помидоров, 98 случаев заболевания норовирусом в калифорнийском Сими-Вэлли, 50 случаев кишечной палочки в Вашингтоне и Орегоне, 120 студентов Бостонского колледжа, подхватившие норовирус в декабре ― все они были связаны с ресторанами Chipotle.
«Они отравили людей, и к ним перестали ходить, ― говорит Крис Нимчевски, основатель и управляющий партнер вашингтонского фонда Marshfield Associates. — Честно говоря, и я перестал к ним ходить… примерно на неделю».
В 2016 и 2017 годах акции упали еще на 40%, и Нимчевски воспользовался затяжной засухой, чтобы скупить то, что продавали все остальные. Согласно опубликованным документам, Marshfield начал скупать акции сети во II квартале 2016 года, а к I кварталу 2018-го владел 240 000 акций, когда они торговались примерно по $300. За следующие три года акции Chipotle выросли более чем в четыре раза, и вложения Marshfield окупились в несколько раз к моменту, когда в конце 2020 года фонд продал свои акции (в 2021 году акции выросли еще на 26%).
Это отличный пример того, как Marshfield идет против течения: Нимчевски придерживается подобного подхода к инвестированию с момента основания фирмы в 1989 году. Сейчас Marshfield управляет активами на $4,7 млрд: $470 млн в своем единственном фонде взаимного инвестирования Marshfield Concentrated Opportunity Fund (MRFOX), а остальное — на отдельных счетах, которые следуют той же стратегии. Коэффициент затрат фонда составляет 1,02% от активов в год, а для отдельных счетов установлена комиссия 1,25% в год при минимальной сумме инвестиций в $1 млн. Сейчас фонд владеет акциями всего лишь 17 компаний и держит свободные средства, чтобы воспользоваться моментом, когда акции компании в его портфолио или в списке покупок просядут ниже отметки «покупать» ― это подвижный показатель, который зависит от оценок дисконтированного денежного потока, основанных на таких критериях, как рост продаж, прибыльность и избыточные капиталовложения.
Пока стратегия работает. У фонда еще не было убыточного года, а в 2022 году он вырос на 5%, тогда как индекс S&P 500 упал на 19%. Исследователи фонда ежегодно ведут переговоры с 80-100 компаниями, чтобы понять, куда инвестировать, но отбор зачастую проходят только одна или две фирмы. Фонд держит акции в среднем по восемь лет.
«Мы забрасываем широкую сеть — мы готовы рассмотреть любые варианты, которые заинтересуют кого-то из нас, но мы проводим очень, очень тщательный отбор, и лишь немногие идеи его проходят, ― говорит одна из менеджеров портфолио фонда Элиз Хоффманн, которая работает в Marshfield с 1995 года. — Мы скорее согласимся упустить удачную компанию, чем купить что-то лишнее; мы готовы на преступное бездействие, но не преступное действие».
71-летний Нимчевски иммигрировал в США из Англии в детстве, и после окончания Суортмор-колледжа год проработал на сталелитейном заводе в Ист-Хартфорде, штат Коннектикут. Этот опыт побудил его работать на стороне капитала, а не труда. Он поступил в Школу бизнеса Колумбийского университета и в 1980-х годах основал небольшую инвестиционную фирму, а позже продал свою долю родителям и создал Marshfield. Хоффманн, юрист с дипломами Принстона и Йеля, семь лет проработала на тогдашнего конгрессмена Эда Марки в составе подкомитета по вопросам телекоммуникаций и финансов, который он тогда возглавлял. Но ее раздражало, как медленно в Капитолии происходят изменения (она называет происходящее «днем сурка»), и она ушла в инвестирование.
В прошлом году супруги, которые поженились 15 лет назад, назначили третьим менеджером портфолио Чеда Голдберга, бывшего комментатора небольшой бейсбольной лиги, который трудился в фирме с 2008 года. Шесть исследователей Marshfield работают на основе консенсуса: они собираются в переговорной офиса на Дюпон-серкл, проводят звонки с компаниями, в которые они планируют инвестировать, и обсуждают идеи между собой, пока не достигнут согласия. Веса коллективным решениям добавляет тот факт, что все принципалы обязаны инвестировать личные средства в соответствии с выбранной стратегией.
Как правило, сделка происходит только после множества созвонов с руководителями компании, а также разговоров с ее конкурентами, что нередко приводит к тому, что фонд покупает акции обоих конкурентов и занимает драгоценные места в портфолио. Сейчас два из четырех крупнейших пакетов акций, принадлежащих Marshfield ― это магазины автозапчастей AutoZone и O’Reilly Automotive, которые фонд начал покупать летом 2017 года. После выборов большинство игроков рынка процветали, однако физические магазины переживали непростые времена из-за роста популярности Amazon. С января по июль того года и AutoZone, и O’Reilly просели примерно на 40% на фоне замедления роста продаж.
В реальности же, как говорят Нимчевски и Хоффманн, продажи O’Reilly и AutoZone зависят от километража и погодных условий больше, чем от макроэкономических факторов или масштабных трендов в области розничной торговли. Водители чаще нуждаются в запчастях во время экстремальной жары или холода, а продажи проседали в основном из-за того, что в том году погода в США была в основном умеренной. Amazon может уничтожить многие магазины, но захватить долю рынка автозапчастей значительно сложнее.
«Приятная особенность торговли запчастями заключается в том, что вам надо заменить дворники или аккумулятор прямо сейчас, ― говорит Хоффман. — Вы не можете подождать даже до завтра».
И конечно, когда погодные условия в краткосрочной перспективе изменились, продажи поднялись, и акции обеих компаний выросли более чем в пять раз с середины 2017 года. Прибыльность обеих компаний составляет около 20%, что значительно выше, чем у третьего по величине игрока этого рынка, Advance Auto Parts, чьи акции в последние пять лет совсем не росли. Marshfield не стал их покупать, несмотря на частые беседы с руководством. «Как и они, мы все еще не понимаем, что они делают не так», ― говорит Нимчевски.
Кроме того, они убежденные сторонники двух страховых компаний, Arch Capital и Progressive. Расположенная на Бермудах Arch Capital занимает 9,8% в портфолио Marshfield (больше приходится только на денежные средства — 14%), и фонд владеет ее акциями с 2009 года, когда они торговались примерно по $8. Сейчас компания достигла рекорда в $77 за акцию и резко выросла прошлой осенью на фоне многочисленных ураганов. Нимчевски говорит, что компания последовательно продает больше полисов в периоды, когда она может взимать более высокие премии, и сокращает активность во времена, когда условия не так благоприятны, чтобы управлять предложением и спросом.
«Циклы страховой отрасли отличаются от экономических циклов и во многом зависят от крупных катаклизмов, с которыми мы сталкивались в последнее время, ― говорит Нимчевски. — Фактически вам надо платить людям, чтобы они не слишком много работали на той стадии цикла, где вам нужно, чтобы они замедлились, привлекали меньше клиентов и давали другим привлекать проблемных клиентов. Когда ситуация меняется, вы в выигрыше».
В портфолио Marshfield много других известных компаний, таких как Domino’s Pizza, Mastercard, Visa и Goldman Sachs. Дольше всего, на протяжении 22 лет, фонд владел акциями Yum Brands, материнской компании KFC, Pizza Hut и Taco Bell: с тех пор, как компания вышла на биржу в 1997 году и ее акции торговались по цене ниже $10, и до 2019 года, когда ее акции пересекли отметку в $100. Нимчевски не стал их продавать и увеличивал свою долю на фоне нескольких скандалов с кишечной палочкой и сальмонеллой. По его словам, после подобных проблем акции ресторанов, как правило, восстанавливаются. Он приводит пример Jack in the Box (акции, которые он не стал покупать): после печальной известной вспышки кишечной палочки в 1993 году, когда четыре ребенка погибли и еще сотни клиентов заболели из-за непрожаренных котлет в бургерах, акции сети просели до $2 в 1995 году. Однако два года назад они пересекли отметку в $120.
«Если вы можете пережить смерти детей, вы переживете заболевших клиентов», ― говорит Нимчевски о своих инвестициях в Yum Brands, Chipotle и Domino’s. У Domino’s пока не было громких историй с отравлениями, но до изменения рецептуры в 2009 году их пицца была такой безвкусной, что «можно было подумать, будто вас отравили», шутит Нимчевски.
Нимчевски и Хоффманн считают ресторанную отрасль примером устойчивых акций — именно того, что они ищут для своего портфолио. Обычно они сторонятся IТ, сырья и инфраструктурных проектов и поддерживают консервативное портфолио с низкой волатильностью. Нимчевски говорит, что хотя бы раз пробовал абсолютно все, но цитирует слова Уоррена Баффета о том, что в инвестировании не начисляют дополнительные очки за сложность.
«Можно заработать кучу денег на очень простых акциях, так почему бы этого не сделать? ― говорит он. — Не стоит усложнять».
Перевод Натальи Балабанцевой