Наведение мостов: как эмитенты заблокированных евробондов платят инвесторам

Как сломался рынок российских еврооблигаций 

К началу 2022 года рынок российских еврооблигаций оценивался более, чем в $85 млрд (оценка Aspring Capital, данные S&P Global Market Intelligence). Иностранные инвесторы с удовольствием покупали евробонды российских эмитентов: на фоне низких ставок в ЕС и США бумаги в отдельных случаях давали купонный доход 6–8% годовых, при этом международные рейтинговые агентства оценивали платежеспособность России довольно высоко. 

Все изменилось в феврале: на Украине началась «специальная военная операция»*, на Россию обрушились санкции. Рынок российских евробондов «сломался». 

Компании размещали бонды на глобальных биржах, поэтому они хранились в международных депозитариях — Euroclear и Clearstream. При этом, как правило, в зависимости от выпуска, от 50% до 80% евробондов инвесторы покупали из России, так что в цепочку хранения бумаг добавился российский Национальный расчетный депозитарий (НРД, обеспечивает связь инвесторов с зарубежными биржами и их депозитариями). Весной Euroclear и Clearstream временно прекратили работу с НРД, а затем депозитарий попал под санкции и связь оборвалась окончательно. С тех пор инвесторы, чьи евробонды хранятся в НРД, не могут получать по ним купоны, а также продать бумаги на зарубежных биржах. 

И это еще не все: крупнейшие игроки на рынке трастовых услуг, так называемые трасти, в том числе  BNY Mellon, Deutsche Bank и Citigroup, которые раньше управляли операциями по российским евробондам, отказываются работать с бумагами. 

Чем это грозит компаниям

Со стороны может показаться, что главные пострадавшие в этой истории — держатели евробондов. Но это не так: серьезные проблемы появились и у эмитентов. 

Во-первых, при невыплате купонов в срок им грозит кросс-дефолт: кредиторы могут потребовать досрочного погашения всех долгов. Если денег не хватит, кредиторы могут добиться ареста активов должника за рубежом. 

Кроме того, эмитенты могут потерять репутацию адекватных и надежных заемщиков, а значит им будет трудно разместить новые бонды в нужном объеме. Нам кажется, что пока рынок еще не учитывает эти риски в стоимости: например, весной один из заемщиков, который пока никак не решает проблему с евробондами, успешно разместил новые долговые бумаги уже на российском рынке. Но в будущем неблагонадежным компаниям все же придется предлагать инвесторам дополнительную премию за риск. А при выходе на зарубежный рынок (например, азиатский, так как никто не запрещает компаниям размещать китайские панда-бонды), проблем у них может быть еще больше. 

Из списка 45 проанализированных эмитентов около 73% полностью или частично решили проблемы с платежными ограничениями, таким образом реализовав выплаты российским и иностранным держателям, или же изменив условия выпуска. Причин для исполнения обязательств много. Например, государственным корпорациям важно выполнить указ президента, который обязывает компании заплатить резидентам-держателям бондов через российскую инфраструктуру. А судьба иностранных инвесторов их интересует мало.

Некоторые компании хотят сохранить репутацию и хорошие отношения именно с иностранными кредиторами и максимально идут им навстречу. Какие-то компании — например, Evraz — зарегистрированы за рубежом и, вероятно, боятся потерять иностранные активы. Они под британскими санкциями и просят у местного Минфина разрешения заплатить инвесторам любым возможным способом. 

Некоторые компании не хотят попасть под санкции или рассчитывают снять их в будущем — они также пытаются договориться. Но есть и те, кто не платят ни россиянам, ни иностранцам — таких 27%. Их бонды сейчас — мертвая бумага.  

Как заплатить инвесторам

За последние полгода у российских заемщиков появилось несколько вариантов решения проблем с евробондами. Вот главные, исходя из нашей практики:

• Выкуп еврооблигаций

Для этого не нужно одобрение трасти — а значит, не придется запускать долгую и сложную процедуру его замены. Зачастую компании открыто  приглашают инвесторов продать бумаги в рамках тендера (tender offer). Но иногда эмитент не хочет делать выкуп публичным. В этом случае компания проводит довольно сложную процедуру идентификации конечных держателей и ведет с ними индивидуальные переговоры о выкупе. 

После этого бумаги можно аннулировать, запустив так называемый процесс канселляции. Правда не всегда это возможно — западные регистраторы и трасти не во всех случаях готовы продолжать сотрудничество с российскими эмитентами, в том числе в рамках процесса канселляции.

Условия выкупа разнятся, но в основном эмитенты предполагают дисконт, причем в большинстве случаев разный для российских и иностранных держателей. 

Разница может быть в разы: например, для россиян 15%, а для иностранцев 45%. Некоторые компании и вовсе пытаются выкупить бумаги у иностранных инвесторов по минимальной цене в 50% от номинала. Но есть и такие, кто покупает бонды вообще без скидок по номинальной стоимости: им особенно важно сохранить отношения с кредиторами. 

Один из успешных кейсов — реструктуризация евробондов «Яндекса». Компания произвела выкуп более 98% конвертируемых облигаций в обращении на выгодных для себя условиях: за каждые $200 000 номинальной стоимости облигаций держатели получили $140 000 и 957 акций Yandex N.V., а эффективный дисконт при этом составил 16%. 

• Выпуск замещающих облигаций

Компании могут выпустить для инвесторов специальные замещающие облигации — это регламентируется указом президента № 430. Держатели покупают у эмитента новые облигации и оплачивают их заблокированными бумагами. При этом все параметры новых бондов должны быть идентичными старым. В первую очередь этот способ должен защитить права российских инвесторов. Замещающие бумаги уже выпустили, например, ПИК и Совкомбанк. 

• Раздельные платежи по бондам в НРД и иностранных депозитариях

Учитывая, что евробонды у российских и иностранных инвесторов хранятся в двух депозитарных системах, связь между которыми разрушена, некоторые компании решили разделить купоны и выплатить их отдельно россиянам и зарубежным инвесторам. Это довольно популярный способ: по данным S&P Global Market Intelligence, около 69% компаний заплатили российским инвесторам, чьи бонды хранятся в НРД.

Некоторые сделали это небезупречно с правовой точки зрения: для разделения платежей нужно было получить одобрение большинства держателей бондов, но компании закрыли на это глаза. Другие компании платили дважды, так как в некоторых иностранных юрисдикциях раздельные платежи не признавались. В этом случае эмитент сначала платил всю сумму купонов в Euroclear, где часть отправлялась иностранцам, а часть застревала, а затем дополнительно по евробондам в НРД. Компании надеются, что после разблокировки эти деньги к ним вернутся. 

•  Платежи иностранным держателям на счета типа С 

Это второй по популярности способ: примерно половина компаний (47%) заплатили иностранцам на специальные счета типа С.

• Получение отсрочек на выплаты или изменение условий выпуска

Еще один распространенный способ — запуск процедуры Consent Solicitation — то есть голосования среди держателей евробондов в формате письменной резолюции (written resolution) или же в электронном формате (extraordinary resolution). Это нужно для того, чтобы сменить трасти и документацию по бондам. Такую процедуру запустили около 47% эмитентов. 

Интересно, что главный бенефициар голосований — ранее неизвестный агентский бутик i2 Capital Markets в Лондоне, который заменил трасти для всех крупнейших российских заемщиков. Недавний успешный пример такой процедуры — «Уралкалий». Компания получила согласие держателей на разделение купонных выплат в НРД и в западных инфраструктурах.

Нетривиальные решения

Чтобы разработать эффективную стратегию по реструктуризации, российским компаниям нужно учитывать четыре фактора — ограничения со стороны трасти и платежной инфраструктуры; структуру, переговорную позицию и степень кооперации держателей; условия документации конкретного выпуска; готовность или неготовность эмитента нести репутационные и риски, связанные с дефолтом. 

Самые большие проблемы сейчас могут возникнуть у эмитентов, которые находятся под санкциями. Им нужно получать лицензию OFAC, которая обычно разрешает операции с такими бумагами в течение короткого срока. Это «Северсталь», ММК, Nordgold и другие эмитенты. Если лицензия закончилась, иностранные клиринговые системы не смогут провести платежи. Список компаний с такими истекшими разрешениями недавно как раз опубликовала Clearstream. 

В таких условиях нужно найти нетривиальный способ решения проблемы. Например, среди инвесторов иностранных хедж-фондов и семейных офисов есть много российских бенефициаров, которые вполне могут согласиться на индивидуальные выплаты внутри страны. Для них можно выпустить или замещающие российские облигации или осуществить прямые платежи в России. 

Розничному инвестору в евробонды

Инвесторам в евробонды необходимо регулярно следить за новостями, в том числе на IR разделах компаний и, по-возможности, через профессиональных провайдеров информации, таких как Bloomberg и Debtwire. Так вы не пропустите сообщений о проведении голосования или тендера на выкуп бондов. Также может быть полезным проактивно обратиться в IR департамент эмитента и сообщить свои актуальные позиции и контакты, так как эмитенты не всегда знают весь перечень держателей.

В некоторых случаях российским держателям евробондов может быть полезно перевести собственные позиции в депозитации «дружественных» стран, так как в случае, если эмитент попадет под санкции, продажа его евробондов в дружественной юрисдикции имеет больше шансов на успех.

Мнение редакции может не совпадать с точкой зрения автора

* Согласно требованию Роскомнадзора, при подготовке материалов о специальной операции на востоке Украины все российские СМИ обязаны пользоваться информацией только из официальных источников РФ. Мы не можем публиковать материалы, в которых проводимая операция называется «нападением», «вторжением» либо «объявлением войны», если это не прямая цитата (статья 57 ФЗ о СМИ). В случае нарушения требования со СМИ может быть взыскан штраф в размере 5 млн рублей, также может последовать блокировка издания.