Страшилка для инвесторов: откуда у фондов прямых инвестиций репутация «стервятников»

В чем только не упрекали Стива Шварцмана — создателя Blackstone Group, одного из крупнейших игроков на рынке прямых инвестиций. И в чрезмерной, даже по меркам Уолл-стрит, любви к деньгам, и в пристрастии к роскоши, и просто в самонадеянности. Но авторы книги «Король капитала» — обозреватель The Deal Дэвид Кэри и редактор Dow Jones Investment Banker Джон Моррис — рассказывают не только о своем герое, но и о бизнесе фондов прямых инвестиций, которые вовсе не являются «стервятниками», способными только «выпотрошить» купленную компанию без всякой пользы для экономики в целом. Forbes публикует отрывки из книги, только что вышедшей в издательстве «Альпина Паблишер». Любопытно, что в России у Шварцмана тоже был шанс стать одиозной фигурой, поучаствовав в программе приватизации. В 2011 году на встрече с президентом Дмитрием Медведевым, мечтавшем о Международном финансовом центре в Москве, он посоветовал активнее привлекать к распродаже госсобственности западных инвесторов. Для этого госкомпаниям надо было разрешить выпускать конвертируемые облигации, которые при определенных условиях можно обменять на акции компании, что снижает риски инвестора. Предложение тогда не прошло.  

Шоу Стива Шварцмана

«Его вечеринка вызывает больше разговоров, чем его сделки» гласил заголовок на первой полосе New York Times в конце января 2007 года. В статье речь шла

о мероприятии, которое должно было стать светским событием года, если не века. К тому времени молва о нем шла уже в течение многих недель.

Стивену Шварцману, соучредителю крупнейшей в мире компании по управлению фондами прямых инвестиций Blackstone Group, исполнялось 60, и по этому поводу он собирался устроить большой праздник. Его шикарные званые вечера уже были хорошо известны в финансовых кругах Манхэттена. Однажды супружеская чета Шварцманов декорировала свои 24-комнатные двухуровневые апартаменты в фешенебельном доме на Парк-авеню под любимое Шварцманом местечко в Сен-Тропе на французской Ривьере, где находится их вилла. Но на свой день рождения он решил превзойти самого себя, арендовав выставочный центр Park Avenue Armory — кирпичное здание бывшей оружейной палаты, занимающее целый квартал в самом дорогом районе Нью-Йорка.

Вечером 13 февраля перед его парадным входом выстроилась очередь из лимузинов, откуда выходили знаменитости в смокингах и вечерних нарядах. Пробравшись сквозь плотный строй репортеров, они исчезали в похожем на ангар здании. Среди них были неувядающая телеведущая Барбара Уолтерс, строительный магнат Дональд Трамп с супругой Меланией, медиадива Тина Браун, архиепископ Нью-Йорка кардинал Эдвард Иган, глава компании Sony сэр Говард Стрингер и несколько сотен других знаменитостей, включая руководителей крупнейших в стране банков, а именно Джеймса Даймона из JPMorgan Chase, Стэнли О’Нила из Merrill Lynch, Ллойда Бланкфейна из Goldman Sachs и Джимми Кейна из Bear Stearns.

Изнутри похожее на пещеру помещение было украшено «огромным пологом, имитирующим ночное небо с россыпью сверкающих звезд, под которым висела великолепная люстра», писала на следующий день New York Post. Декор помещения копировал обстановку гостиной в находящихся неподалеку апартаментах Шварцманов стоимостью $30 млн — вплоть до «напольных часов и картин старых мастеров».

Традиционное Happy Birthday исполняла звезда R&B Патти Лабелль. Под громадным портретом финансиста — также точной копией портрета, что висел в его гостиной, — расхаживали звезды вечера певец Род Стюарт и комик Мартин Шорт, они допоздна пели и хохмили. Последний пошутил: мол, Шварцман выбрал для празднования дня рождения арсенал, потому что обстановка здесь более интимная, чем в его квартире. По слухам, выступления Стюарта на таких вечерах обходятся в $1 млн.

Торжество общей стоимостью $3 млн стало своего рода самокоронацией дерзкого нового короля нового «позолоченного века» — эпохи, когда рынки купались в шальных деньгах, затопивших Уолл-стрит и особенно область прямых инвестиций, где, собственно говоря, и правил Шварцман в качестве генерального директора Blackstone Group.

Как вскоре выяснилось, званый вечер был всего лишь разминкой перед куда более экстравагантным действом: первичным размещением акций (IPO) Blackstone. Было ли так задумано или просто совпало, но вызванная празднеством Шварцмана шумиха подогрела интерес к бизнес-событию. Пять недель спустя, 22 марта, Blackstone объявила о своем намерении выйти на публичный рынок. Ни одна другая компания прямых инвестиций подобного размера и статуса до сих пор не решилась на такой подвиг. Решение Blackstone официально подтвердило факт, уже ставший очевидным для финансового мира: прямые инвестиции (private equity) — покупка компаний с целью последующей перепродажи через несколько лет с прибылью — переместились с периферии экономики в самую ее сердцевину. Воздействие Blackstone было настолько велико, а ее перспективы — настолько многообещающими, что вскоре даже правительство КНР изъявило желание приобрести 10% компании.

В первый день торгов, 22 июня, цена акции Blackstone взлетела с $31 до $38 под напором инвесторов, желавших купить себе долю в бизнесе. На момент закрытия торгов стоимость компании достигла ошеломляющих $38 млрд, то есть трети стоимости Goldman Sachs, бесспорного лидера среди инвестиционных банков Уолл-стрит.

Выход на публичный рынок предал огласке фантастические прибыли, которые получала компания Шварцмана. Цифры были настолько впечатляющими и значимыми, что Blackstone отказывалась называть их даже собственным банкирам и лишь за несколько недель до предложения акций инвесторам публично раскрыла эти суммы. В 2006 году Blackstone заработала для своих 60 партнеров $2,3 млрд прибыли, то есть сногсшибательные $38 млн в расчете на каждого. Сам Шварцман в том году положил в карман $398 млн.

И это был только, собственно говоря, заработок. IPO принесло Шварцману и его партнерам еще одно состояние. Из $7,1 млрд, вырученных Blackstone от продажи 23,6% акций компании публичным инвесторам и китайскому правительству, $4,1 млрд достались партнерам. Шварцман лично получил $684 млн, продав небольшую часть своей доли. Оставшийся у него пакет акций оценивался в $9,4 млрд, что обеспечивало ему место среди богатейших людей планеты. 80-летний Питер Питерсон, практически отошедший от дел соучредитель Blackstone, получил $1,9 млрд.

IPO было проведено в самый разгар финансовой революции, когда Blackstone и тесный круг ее конкурентов боролись за контроль над компаниями по всему земному шару. Сектор прямых инвестиций, или приобретений с использованием заемных средств (leveraged buyout, LBO), пробовал свои силы в масштабах, невиданных с 1980-х годов. Blackstone, Kohlberg Kravis Roberts & Company, Carlyle Group, Apollo Global Management, Texas Pacific Group и полдюжины других компаний, поддерживаемые десятками миллиардов долларов пенсионных фондов, эндаументов (университетских фондов) и других крупных институциональных инвесторов, постепенно продвигались вверх по корпоративной лестнице, берясь за покупку компаний стоимостью сначала $10 млрд, затем $20 млрд, $30 млрд, $40 млрд и т. д. В 2007 году фонды прямых инвестиций стояли за каждой пятой сделкой по слиянию и поглощению (mergers and acquisitions, M&A) во всем мире, и, казалось, их возможностям не было предела. Поговаривали даже, что один такой фонд планировал поглощение Home Depot за $100 млрд.

Прямые инвестиции проникли повсюду. Вы не могли купить билет на Orbitz.com, посетить Музей восковых фигур мадам Тюссо или выпить лимонад Orangina, не положив копейку в карман Blackstone. Если вы покупали кофе в Dunkin’ Donuts или плюшевого медведя в Toys «R» Us, спали на матрасах Simmons, резали водную гладь на гидроцикле Sea-Doo, устанавливали в своей ванной дизайнерский кран Grohe или приобретали лезвия для бритвы в сети аптек Boots в Лондоне, вы клали деньги в карман какого-нибудь другого фонда прямых инвестиций. Одна только Blackstone владела полностью или частично 51 компанией, где в общей сложности работали полмиллиона человек, а ежегодные продажи составляли порядка $171 млрд, что фактически ставило ее наравне с десятой по величине корпорацией в мире.

Начало

Первого октября 1985 года Питерсон и Шварцман официально зарегистрировали новую компанию Blackstone Group с Питерсоном в должности председателя и Шварцманом в должности генерального директора. Название было придумано Шварцманом и отражало этнические корни соучредителей, объединив в себе английские эквиваленты слов schwarz, что на немецком языке и идише означает «черный» (black), и peter, что переводится с греческого как «камень» (stone). Они открыли офис на 34-м этаже небоскреба Seagram Building, роскошного творения архитекторов Миса ван дер Роэ и Филипа Джонсона, расположенного на Парк-авеню к северу от Центрального вокзала Нью-Йорка. Их офис отличался аскетизмом: на 280 кв. м они разместили два письменных стола и подержанный стол для переговоров. Помимо них в компании работала секретарь Питерсона.

Вскоре после открытия Blackstone соучредители подготовили рекламное письмо на двух страницах с изложением своего бизнес-плана и разослали его сотням руководителей компаний, включая давних клиентов Lehman. И стали ждать, ждать, ждать... «Мы с Питом рассчитывали, что бизнесмены к нам хлынут толпой, но, разумеется, этого не произошло, — говорит Шварцман. — Мы получили несколько вежливых ответов с благодарностью за предложение. И все».

Поездки в поисках потенциальных инвесторов часто не приносили результата. С компаньонами обращались высокомерно, иногда даже грубо. Однажды Шварцман, который организовывал поездки, уговорил Питерсона отправиться вместе с ним на встречу в пенсионный фонд компании Delta Airlines в Атланте. Стояла удушающая жара. Таксист высадил их не в том месте, и последние полмили до офиса им пришлось идти пешком. Питерсон, обремененный чемоданом, портфелем и костюмом в чехле, истекал потом, когда они добрались до места. Их встретили двое сотрудников пенсионного фонда, проводили в комнату в цокольном этаже и предложили кофе, после чего попросили бросить монетку в копилку на кофе. По окончании продолжительной презентации Питерсон и Шварцман поинтересовались мнением менеджеров, и те ответили, что пенсионный фонд Delta не инвестирует в фонды LBO.

«Они хотели встретиться с нами, потому что мы были известными личностями, — вспоминает Шварцман. — Когда возвращались, жара еще более усилилась... Я думал, что Пит меня убьет».

Поездка в Бостон принесла не меньше разочарований. Шварцман договорился о встрече с руководством эндаумент-фонда Массачусетского технологического института, которая должна была состояться в 16:00 в пятницу. Но когда они прибыли в офис фонда, дежурный администратор сообщила им, что у нее нет записи о назначенной встрече и что вечером накануне выходных в офисе уже никого не осталось. Шварцман и Питерсон были вынуждены уйти, бормоча под нос проклятия. В довершение всего, когда они вышли из здания, начался проливной дождь. Зонтов они не захватили. Когда же вернулись в офис, чтобы вызвать по телефону такси, наткнулись на закрытую дверь. Тогда партнеры заняли позиции на противоположных сторонах перекрестка, надеясь поймать такси под проливным дождем, но напрасно. Наконец, Шварцман, прирожденный переговорщик, постучал в окно такси, остановившегося на красный свет, и предложил пассажиру $20 за то, чтобы водитель отвез партнеров в аэропорт. Это была единственная успешная сделка, которую они заключили в тот день.

Несколько месяцев они колесили по стране, но им удалось заключить всего одно соглашение на $25 млн со страховой компанией New York Life Insurance Company. Восемнадцать других организаций, на которые они делали большую ставку как на потенциальных инвесторов Blackstone, им отказали. К зиме 1986 года, спустя год после начала кампании по привлечению средств, у них «почти иссякли трюки и уловки», по словам Шварцмана.

У партнеров осталось совсем немного кандидатов, и они решили рискнуть по-крупному и обратиться к Prudential Insurance. У Prudential сложились тесные отношения с KKR, поэтому Шварцман и Питерсон не испытывали оптимизма. «Нам казалось маловероятным, чтобы они захотели инвестировать в стартап», — говорит Шварцман. Но Питерсон одно время вел дела с директором по инвестициям Prudential Гарнетом Кейтом и был близким другом Реймонда Чарльза, бывшего босса и наставника Кейта. Питерсон договорился встретиться с Кейтом за ланчем в штаб-квартире Prudential в Ньюарке, штат Нью-Джерси.

Кейт разбирался в бизнесе LBO едва ли не лучше Питерсона и Шварцмана, профинансировав к тому моменту от 25 до 30 таких операций. При Реймонде Чарльзе в 1960-е и 1970-е годы Prudential была крупнейшим кредитором в так называемом бутстрэппинге (приобретении малых семейных фирм, при котором покупатель заимствовал бóльшую часть покупной цены) — предшественнике сделок LBO. Кейт лично помогал профинансировать некоторые из ранних сделок KKR, включая историческую покупку Houdaille, когда Prudential внесла почти треть требуемого капитала.

Во время ланча Кейт вник в суть дела. Откусив от бутерброда с тунцом, он остановил взгляд на Питерсоне и сказал: «Я все обдумал, Пит. Мы с тобой уже работали вместе. Я собираюсь вложить в ваш фонд $100 млн, и мы хотели бы стать вашим ведущим инвестором». Оказывается, Кейт считал, что Prudential стали слишком тесно ассоциировать с KKR, и как раз занимался поиском новых деловых партнеров. К тому же «Рей Чарльз глубоко уважал Пита, что передалось и мне», вспоминает Кейт.

Наконец-то после более года отказов, унижений и тревожащих душу сомнений в успехе Blackstone удача повернулась к Питерсону и Шварцману лицом. Они были ошеломлены. «Этот ланч стал величайшим днем в жизни нашей Blackstone», — утверждает Питерсон.

Мастера быстрой наживы?

Финансовый кризис поставил под вопрос все, что связано с прямыми инвестициями, — их будущее, роль в экономике и способность создавать стоимость. На протяжении более трех десятилетий этот бизнес развивался в благоприятных экономических условиях на фоне растущих рынков и низких процентных ставок и в значительной мере был обязан своим ростом общему подъему экономики. Кредитный кризис конца 1980-х и лопнувший пузырь на фондовом рынке в начале 2000-х были не более чем небольшими корректировками по сравнению с глобальной катастрофой 2008–2009 годов, которая подвергла настоящей проверке претензии отрасли прямых инвестиций на то, что именно она способствует повышению капитализации компаний.

Несмотря на ребрендинг в качестве «прямых инвестиций» и вопреки попыткам преподнести себя как социально ответственный бизнес, повышающий стоимость посредством преобразования компаний, отрасль, специализирующаяся на их выкупе с помощью заемных средств, так и не сумела избавиться от клейма, приобретенного в 1980-е годы. Образ ловкачей, проворачивающих LBO, был увековечен в книгах вроде бестселлера «Варвары у ворот» и в фильме Оливера Стоуна «Уолл-стрит». В представлении общественности они безжалостно сокращали рабочие места, разграбляли денежные запасы и активы приобретенных компаний ради получения быстрой наживы. Спустя 15 лет после того, как Wall Street Journal получила Пулитцеровскую премию за статью об удручающих последствиях сокращения персонала Safeway, предпринятого KKR в рамках реструктуризации, Business Week вернулся к обсуждению этой темы, утверждая, что компании прямых инвестиций вредят приобретаемому ими бизнесу. В опубликованной в 2006 году статье «Купить, ограбить, продать», посвященной выкупу в предыдущем году Hertz Corporation, журнал предостерегал читателей от покупки акций Hertz во время предстоящего IPO, так как «мастера быстрой наживы... не постеснялись вывезти грузовиками наличность» из компании по прокату автомобилей, выдоив из нее $1 млрд в качестве дивидендов.

Но действительно ли эта игра в «расчленить, разграбить и распродать» причиняет вред отдельным компаниям и экономике в целом?

И даже если LBO сами по себе не вредят приобретенным компаниям, действительно ли фонды прямых инвестиций создают дополнительную стоимость в период владения бизнесом? Или же они, как и другие успешные инвесторы в акционерный капитал, такие как паевые и хедж-фонды, просто покупают и продают с прибылью, не внося никаких улучшений в проинвестированный ими бизнес?

Ответ на первый вопрос: конечно же нет. Отрасль прямых инвестиций не вредит экономике.

Ответ на второй и третий вопросы: да, иногда фонды прямых инвестиций действительно добавляют фундаментальную экономическую стоимость, но весомую часть своей прибыли они получают благодаря правильному выбору времени для покупки и продажи и использованию кредитного плеча для увеличения выигрыша. Но в этом нет никакого греха.

Несмотря на устойчивость пугающего имиджа грабителей с большой дороги, он не подтверждается фактами. Взять хотя бы случай Hertz, о котором писал Business Week.

Hertz была классическим примером заброшенной дочерней компании, отчаянно нуждавшейся в обновлении менеджмента, когда Clayton Dubilier, Carlyle и Merrill Lynch купили ее у Ford Motor Company в декабре 2005 года. Ford рассматривал Hertz всего лишь как надежное место сбыта своих непопулярных моделей автомобилей и уделял ей мало внимания.

Новые собственники изменили подход Hertz к финансированию автопарка — вместо лизинга автомобилей их стали приобретать, что обеспечило экономию. Также они снизили стоимость долгового капитала, выпустив облигации, обеспеченные транспортными средствами, вместо необеспеченных корпоративных облигаций. Еще при Ford компания с целью расширения рынка создала в США за пределами аэропортов сеть офисов проката автомобилей, оказавшуюся убыточной. Теперь многие такие офисы были закрыты. Накладные расходы в Европе, которые были в несколько раз выше, чем в Соединенных Штатах, подверглись сокращению. Внедрялись предложения сотрудников по повышению эффективности процедур возврата и чистки автомобилей, а клиенты поощрялись, когда заказывали автомобили через интернет или специальные киоски самообслуживания, что позволяло сократить расходы. Вознаграждение менеджмента на основе завоеванной компанией доли рынка, что стало одной из причин открытия нерентабельных офисов, теперь привязали к денежному потоку и другим показателям.

Изменения быстро принесли плоды. За два года после LBO доходы Hertz выросли на 16%, а денежный поток — на 24–35% в зависимости от выбора показателей. $1 млрд дивидендов, из-за которых Business Week обрушила громы и молнии на новых собственников, стали не такой уж непосильной суммой для компании, потратившей в том году в общей сложности $3,1 млрд из денежных средств и уверенно наращивавшей свой денежный поток. Несмотря на две выплаты дивидендов, через два года после LBO компания погасила более чем $500 млн долга. И таких улучшений она добилась при минимальном сокращении рабочих мест — менее чем на 2% в первый год, несмотря на закрытие офисов. (Замедление темпов строительства нового жилья в 2007 году негативно отразилось на бизнесе Hertz по предоставлению в аренду строительной техники, что повлекло за собой большие сокращения. В конце года штат компании был на 9% меньше, чем перед LBO, однако тогда вся экономика уже вступила в период рецессии.)

Инвесторы, которые вняли призыву Business Week не участвовать в IPO Hertz, проиграли, поскольку за следующие полтора года акции Hertz выросли в цене почти вдвое. В 2008 году, когда экономический спад усилился, а туристические потоки сократились, акции Hertz показывали по крайней мере такие же результаты, что и акции ее основных конкурентов. Проще говоря, инвесторы не заметили, что Hertz пострадала от LBO.

Следовательно, стоит с немалой долей скептицизма относиться к нападкам, которым периодически подвергается сектор прямых инвестиций. Многие из них не имеют под собой никаких оснований. Можно назвать случай Hertz нетипичным, однако растущее число научных исследований опровергает предъявляемое компаниям прямых инвестиций обвинение в том, что они причиняют вред бизнесу ради быстрого извлечения прибыли.

В исследовании, охватывающем 4701 IPO, проведенное в Соединенных Штатах за 23-летний период по 2004 год включительно, и осуществленном по заказу Европарламента, профессор Французской школы экономики Оливье Готшлаг установил, что акции компаний, находящихся под контролем фондов прямых инвестиций, показывают лучшие результаты, чем акции сопоставимых компаний. Тем самым он опроверг мнение о том, что LBO оставляет бизнес в руинах. Это неудивительно. Каким образом мог бы выжить инвестиционный бизнес, опирающийся на продажу компаний с целью получения прибыли, если бы он систематически разрушал принадлежащие ему компании? Зачем бы искушенные покупатели, например корпорации, стали приобретать компании у фондов прямых инвестиций, если бы те действительно обдирали бизнес догола? Распространенное утверждение, что фонды всучивают свои компании ничего не подозревающим инвесторам через IPO, также нелепо. Большинство инвесторов на рынке первичных размещений — это институциональные инвесторы, такие как паевые и хедж-фонды, банки и страховщики, которые давно бы уже сообразили, что принадлежащие фондам прямых инвестиций компании слабые и переоцененные. Кроме того, сами компании прямых инвестиций почти всегда сохраняют значительные пакеты акций в компаниях из своего портфеля на протяжении многих лет после их вывода на публичный рынок, как это сделала Blackstone с Celanese и TRW, KKR — с Safeway и Clayton Dubilier — с Hertz. Поэтому их прибыли зависят от успеха бизнеса в долгосрочной перспективе, а не от распродажи акций по завышенным ценам с последующим бегством.

Научные исследования также опровергают большинство других стандартных упреков в адрес компаний прямых инвестиций, мол, они уничтожают рабочие места, распродают жизненно важные активы и не занимаются исследованиями и разработками.

Да, LBO часто сопровождается сокращением рабочих мест. Но компании регулярно сокращают рабочие места независимо от поглощений, так что оценивать влияние фондов прямых инвестиций необходимо только в сравнении с корпоративным миром в целом. Наиболее исчерпывающее исследование, охватившее более 4500 инвестиций за период с 1980 по 2005 год, показало, что под контролем фондов прямых инвестиций бизнес сокращал чуть больше, по сравнению со средним показателем, рабочих мест в первые два года после LBO, но с течением времени создавал больше новых рабочих мест, чем было сокращено. Исследование, проведенное в 2008 году под руководством профессора Гарвардской школы бизнеса Джоша Лернера по заказу швейцарской некоммерческой организации — Всемирного экономического форума, установило: вопреки утверждениям критиков в течение первых четырех лет после LBO темпы создания новых рабочих мест в приобретенных компаниях были выше, чем в сопоставимых публичных компаниях, хотя впоследствии этот разрыв сокращался. Только в обрабатывающей промышленности рост новых рабочих мест был сопоставим в обоих секторах.

Что касается быстрой перепродажи, то такое случается не столь уж и часто. Инвестиции продолжительностью менее двух лет составляют всего 12% от общего числа прямых инвестиций, тогда как 58% держатся на протяжении пяти и более лет. Вышеуказанное исследование также показало, что, вопреки распространенному мнению, находящийся под контролем компаний прямых инвестиций бизнес обычно не урезает расходы на важные исследования и разработки, хотя и направляет эти деньги на основные продуктовые линии, где ставки наиболее высоки, при этом ослабляя внимание к более теоретическим или вспомогательным исследованиям.

Разумеется, использование кредитного плеча, увеличивая фиксированные расходы, несет с собой риски, потенциально подвергая бизнес опасности в период спада. Во время каждой рецессии начиная с 1990 года многие компании рушились под грузом долгов, взваленных на них при выкупе на заемные средства. Тем не менее в целом процент потерь среди таких компаний был примечательно невысок. Проведенное по заказу Всемирного экономического форума исследование установило, что с 1970 по 2007 год — 38-летний период, включающий три рецессии, — в среднем доля дефолтов среди приобретенных фондами прямых инвестиций компаний составляла 1,2% в год. Это было выше общего показателя для всех американских компаний (0,6%), но в то же время ниже среднего показателя 1,6% для компаний, имеющих в обращении облигации и, вероятно, являющихся более подходящей группой для сравнения.

Другое исследование, проведенное кредитным рейтинговым агентством Moody’s Investors Service в 2008 году, установило, что в период экономического подъема в середине 2000-х годов находящиеся под контролем фондов прямых инвестиций компании оказывались неплатежеспособными по своим долгам намного реже, чем другие аналогично закредитованные компании.

С какой стороны ни посмотреть, лишь небольшая часть компаний, прошедших через LBO, потерпела фиаско. Да, им пришлось сокращать рабочие места, но мало кто из них прекратил свое существование. Большинство таких компаний были просто поглощены другими компаниями, новыми инвесторами или кредиторами.