Резкое торможение: почему Банк России неожиданно сделал паузу в повышении ставки
Сюрприз от Банка России
Перед последним в этом году заседанием совета директоров Банка России по ключевой ставке почти никто из экономистов не ждал иного сценария, кроме ее очередного повышения — интрига была лишь в его шаге. ЦБ на заседании 20 декабря действительно рассматривал варианты повышения ставки и на один, и на два процентных пункта (до 22% и 23% соответственно), но в итоге выбрал третий путь — оставил ставку неизменной, на уровне 21%. «На неизменность ставки в 21% сегодня вряд ли кто-то рассчитывал, даже отъявленные оптимисты (мальчик Дима даже не загадывал такой подарок Снегурочке)», — констатирует директор по инвестициям «Астра УА» Дмитрий Полевой. Сигнал регулятора также смягчился — если на предыдущих заседаниях ЦБ «допускал возможность повышения» ставки, то теперь на ближайшем заседании (14 февраля 2025 года) будет «оценивать целесообразность» такого шага.
В резюме обсуждения прошлого решения по ключевой ставке, опубликованном в начале ноября, регулятор обозначил условия, при которых в декабре оставит ставку неизменной: в случае существенного замедления устойчивой инфляции и появления факторов, которые могут привести к более быстрому возвращению инфляции к цели в 4%. В части инфляционного давления ситуация за прошедшее время не улучшилась. Текущий рост цен с поправкой на сезонность в октябре-ноябре составил в среднем 11,1% в пересчете на год после 11,3% в III квартале, базовая инфляция за тот же период выросла до 10,9% с 7,6%. Инфляционные ожидания населения достигли 13,9% на годовом горизонте, максимума с начала года. Сохраняется высокий внутренний спрос, один из основных проинфляционных факторов. Почему же в итоге ЦБ не пошел на четвертое подряд повышение ставки?
Важна не только инфляция
Основной аргумент Банка России — значительное ужесточение денежно-кредитных условий, которое привело к охлаждению во всех сегментах кредитования. Если раньше спред (положительная разница) ставок банков по кредитам к ключевой ставке составлял 2–3 п.п., то сейчас достиг 5–6 п.п. — то есть ставки по кредитам сейчас такие, какими они могли бы быть при ключевой ставке 24% и выше, отметила на пресс-конференции глава ЦБ Эльвира Набиуллина. Причем это ужесточение связано не только с денежно-кредитной политикой (высокой ключевой ставкой), но и с регуляторными мерами ЦБ (надбавками по различным видам кредитования, которые призваны ограничить риски чрезмерной закредитованности, требованиями к ликвидности банков, которые ограничивают их аппетиты в кредитовании, и т.д.). «Нам требуется время, чтобы оценить устойчивость охлаждения кредитования и подстройку экономики к новым условиям», — объяснила Набиуллина. Она подчеркнула, что ЦБ ориентируется не только на текущую инфляцию и инфляционные ожидания, но и на замедление кредитования. Кроме того, есть первые признаки того, что перестал расти спрос на труд в некоторых отраслях (дефицит на рынке труда — одна из главных причин текущей высокой инфляции).
Жесткие денежно-кредитные условия охладили не только розничное кредитование, но и займы в разогретом господдержкой и масштабными инвестпрограммами корпоративном секторе. Это тот редкий случай, когда Банк России обладал большей информацией, чем рынок, по кредитной активности и по планам бизнеса и банков на год, отметил зампред ЦБ Алексей Заботкин. Планы по наращиванию кредитных портфелей и у банков, и у заемщиков значимо сдвинулись, заявил он. Заметное торможение кредита будет замедлять темпы роста цен, ожидает Набиуллина. В релизе ЦБ отметил, что некоторое время инфляция будет повышенной из-за «инерции из-за накопленных эффектов бюджетных стимулов, высокой кредитной активности предыдущих месяцев и переноса в цены произошедшего ослабления рубля». Однако за счет жестких условий кредитования уже в ближайшие месяцы инфляционное давление будет снижаться.
Перед заседанием Банк России был перед развилкой, считает экономист Егор Сусин. С одной стороны, ЦБ мог продолжать дальше реагировать ставкой на текущую инфляцию, «перегибая все сильнее, пока не сломается», с другой — принять долгосрочную позицию, что реальная ставка (с учетом инфляции) будет устойчиво высокой, пока инфляция неизбежно не снизится. «Возможно, мы все же завернули на вторую траекторию, когда неизбежность движения к цели по инфляции является более важным элементом, чем скорость», — допускает он.
Не дать экономике переохладиться
Несмотря на неожиданность решения ЦБ, оно выглядит здравым и учитывающим риски чрезмерного охлаждения кредита и экономики в 2025 году, считает Дмитрий Полевой. Набиуллина особо подчеркнула, что регулятор выступает против переохлаждения экономики и «крайних сценариев», к числу которых, безусловно, относится остановка кредитования, обращает внимание директора аналитического департамента ИК «Регион» Валерий Вайсберг.
«Перегрев» экономики (предложение не успевает за спросом, инфляция разгоняется) произошел из-за сочетания бюджетного и кредитного импульса, напоминает он. Теперь ЦБ исходит из того, что бюджетный импульс снизится, и видит замедление кредита. «Снижающиеся прибыли не позволяют бизнесу повышать заработную плату и нанимать персонал прежними темпами. Кроме того, отодвинув на 2026 год срок достижения цели по инфляции, Банк России дал себе дополнительное время для анализа поступающих данных», — добавляет эксперт.
В то же время экономисты отмечают, что набор проинфляционных факторов остается широким. Это и дефицитный рынок труда, и повышенные инфляционные ожидания населения и бизнеса, и высокая волатильность рубля, и индексация тарифов и сборов выше инфляции, перечисляет главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев. Несмотря на то что инфляция в ближайшие кварталы начнет замедляться, он прогнозирует ее на конец 2025 года на уровне 6,7% — выше ожиданий ЦБ (4,5–5%).
Ставка на пике?
Большинство опрошенных Forbes экспертов допускают, что 21% — это и есть пик повышения ставки. Более того, возможно и дальнейшее смягчение риторики Банка России, считает Дмитрий Полевой. «Снижать ставку ЦБ вряд ли будет готов, но и это возможно, если кредит и спрос начнут сильно падать, а инфляция — быстро снижаться», — говорит он. В «Ренессанс Капитале» снизили вероятность повышения ключевой ставки на заседании в феврале до 30% — теперь это не является базовым сценарием.
У сегодняшнего решения ЦБ есть риски повторения ситуации лета 2024 года, когда после полугода высокой ставки на уровне 16% вместо снижения пришлось начинать вновь повышать ключевую ставку, считает главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. «Модерируя ситуацию с корпоративным кредитованием, ЦБ осознанно взял на себя этот риск. Так что опция повышения ставки останется с нами как минимум до следующего заседания», — подчеркивает она. Кроме того, в начале 2025 года из-за регуляторных ужесточений у банков не будет свободного капитала, чтобы наращивать кредитование, так что спрос на финансирование может вновь оказывать давление на бюджетную политику, добавляет экономист.
Сейчас ЦБ отдал больший приоритет ситуации в кредитовании, и решение в феврале будет зависеть от того, как будут развиваться эти тенденции, пишет Егор Сусин. В любом случае, реальная ставка останется крайне высокой долго, резюмирует он. Михаил Васильев из Совкомбанка не исключает повышения ставки на ближайших заседаниях — если будет чрезмерное смягчение финансовых условий и инфляция не будет замедляться. Однако в его базовом сценарии ставка останется на уровне 21% весь 2025 год. Таков же прогноз SberCIB Investment Research.
В оптимистичных прогнозах при сохранении тренда на снижение кредитного импульса и снижении бюджетного стимула, предусмотренного действующим законом о бюджете, условия для снижения могут сложиться во II квартале 2025 года — о таком сценарии говорит экономист «Ренессанс Капитала» Андрей Мелащенко, который ждет ставку на уровне 16% на конец следующего года.