Осторожный ЦБ: почему вероятность скорого снижения ключевой ставки стала меньше

Банк России на втором в 2024 году плановом заседании по ключевой ставке принял решение сохранить ее на уровне 16%. Монетарная пауза была предсказуемой: такого решения ожидали все экономисты и аналитики, опрошенные Forbes накануне заседания. Альтернатив не было и у регулятора. «Во время обсуждения сложился широкий консенсус по поводу необходимости сохранения ставки на нынешнем уровне. Мы более подробно обсуждали возможную траекторию ставки и сигнал по ставке», — признала в ходе пресс-конференции председатель Банка России Эльвира Набиуллина. По ее словам, в выборе тональности сигнала члены совета директоров были единодушны, решив сохранить нейтральность.

Разнонаправленное равновесие

В вопросах инфляции, напротив, звучали разные мнения, сообщила глава ЦБ. Одни участники дискуссии указывали на то, что проинфляционные риски за рассматриваемый период выросли, другие, напротив, склонялись к мнению, что снижение темпов роста цен приобрело устойчивый характер. В релизе Банк России написал о разнонаправленной динамике цен: значимое замедление роста цен на товары потребительской корзины сосуществовало с ускорением роста цен в сфере услуг и транспорта. В итоге на одной чаше весов у регулятора оказались «индикаторы высокого спроса», на другой — мартовская статистика, которая свидетельствовала о снижении инфляции, но которая опиралась на «усеченные данные», отметила Набиуллина. По ее мнению, о скорости снижения цен в марте судить пока рано. В цифрах показатель годовой инфляции сохранился на уровне февраля и на 18 марта составил 7,7%. «Это не двузначные числа, как осенью, но все еще значимо выше 4%», — резюмировала Набиуллина. Текущая инфляция с показателями, очищенными от сезонности, снижается, но устойчивость этого снижения еще предстоит оценить.

Помимо самой инфляции, при принятии решения о ключевой ЦБ оценивает и инфляционные ожидания населения и предприятий. Здесь тоже нет однозначности: они хоть и снижаются, но по-прежнему остаются на повышенных уровнях, делает вывод регулятор. 

Кредитование во многих сегментах замедлилось, а потребительский спрос по-прежнему высок. Высокие ставки по депозитам стимулируют россиян сберегать, но уровень потребления не снижается из-за растущих зарплат. Бизнес вынужден их поднимать вновь, так как безработица в январе обновила исторический минимум, достигнув 2,7%, и во многих отраслях кадровый голод. Рост зарплат опережает темпы роста производства, которое предложением не покрывает растущий спрос.

Кроме того, в формуле ЦБ появилась и одна неизвестная — это потенциальное увеличение госрасходов, которые Владимир Путин озвучил в ходе послания Федеральному собранию в конце февраля, и ее влияние на инфляцию. Набиуллина заявила, что оценивать их регулятор будет лишь после предоставления конкретных параметров новаций.

Как аналитики прочли сигнал ЦБ

Все опрошенные Forbes экономисты и аналитики отметили крайнюю сдержанность регулятора в трактовке динамики инфляционного фона. «У этой осторожности две причины. Во-первых, Банк России слишком давно не достигает цели по инфляции — последний раз рост цен был около цели по итогам года в 2019 году. Во-вторых, эта осторожность — результат осмысления болезненного опыта 2022 года, когда избыточно быстрое снижение ключевой ставки привело к тому, что рост цен ускорился до 15% в пересчете на год в сентябре 2023-го», — объясняет экономист Bloomberg Economics Александр Исаков.

По мнению главного экономиста «Ренессанс Капитала» по России и СНГ+ Софьи Донец, риторика ЦБ 22 марта звучала не более жестко, чем в феврале. Тот факт, что сегодня «на столе» не было альтернативного решения в виде повышения ставки, как это было месяц назад, в принципе можно даже воспринимать как смягчение риторики, считает Донец.

Вкупе с тональностью пресс-конференции может создаться ощущение, что ЦБ сегодня звучал «мягче», пишет директор по инвестициям «Астра управление активами» Дмитрий Полевой. Но это не «мягкость» в части готовности быстрее снижать ставку, а «псевдомягкость» в виде готовности подстраивать жесткость политики (через более низкую ставку) к более низким уровням инфляции или инфляционных ожиданий, о чем ЦБ часто напоминает, считает он.

«Полагаем, что для ЦБ сейчас важно не давать каких-либо сигналов или намеков, которые могут смягчить денежно-кредитные условия. Как только он это сделает, рынок сразу же начнет отыгрывать смягчение политики задолго до самого снижения ключевой ставки, что может нивелировать все усилия регулятора по борьбе с инфляцией. Поэтому сдержанность Банка России можно рассматривать в контексте общего сохранения осторожности», — говорит начальник отдела анализа банков и денежного рынка ИК «Велес Капитал» Юрий Кравченко.

Интриги в вопросе, когда ждать первого смягчения денежно-кредитной политики, все меньше, признают собеседники Forbes. «Как минимум по сигналу мы понимаем, что Банк России не планирует рассматривать снижение ключевой ставки в апреле. Кроме того, Эльвира Набиуллина на пресс-конференции сообщила, что ожидает устойчивого замедления инфляции во втором полугодии. Это делает маловероятным снижение ставки и в июне. Однако если и инфляция, и инфляционные ожидания продолжат снижение по итогам марта, я полагаю, у регулятора появятся основания дать более четкий сигнал относительно будущих решений по ставке», — считает директор аналитического департамента ИК «Регион» Валерий Вайсберг.

По мнению Софьи Донец из «Ренессанс Капитала», март может быть тем месяцем, когда текущая инфляция (месяц к месяцу с сезонной корректировкой) окажется ниже цели, но для начала снижения ЦБ понадобится увидеть хотя бы три таких месяца подряд, поэтому Донец ставит на июнь. Главный аналитик Совкомбанка Михаил Васильев прогнозирует первое смягчение ставки в июле.

«Вероятность снижения в апреле или июне была невысокой до заседания и осталась, по нашим оценкам, на уровне 10-15%», — резюмирует Александр Исаков из Bloomberg Economics.

 Индекс жесткости ЦБ, который подсчитывает SberCIB Investment Research исходя из баланса жестких и мягких заявлений в релизах ЦБ, по итогам мартовского заседания вырос с 0 до 12 пунктов, однако это все еще ниже среднего значения за 2023 год в 20 пунктов. «Это значит, что снижение ставки в апреле маловероятно. Мы ожидаем, что оно начнется в июне», —резюмирует старший стратег SberCIB Investment Research Игорь Рапохин.

Когда ждать достижения таргета

В прогнозах инфляции на конец года ЦБ и аналитики расходятся. На пресс-конференции Набиуллина подтвердила намерение ЦБ «вернуть инфляцию к 4–4,5% к концу текущего года и закрепить ее на цели в дальнейшем».

Часть собеседников Forbes уверены, что вероятность такого сценария низка. «Мы считаем маловероятным, что инфляция вернется к целевым 4% ранее 2025 года. Мы ожидаем, что годовая инфляция достигнет своего пика в этом июле на уровне 8,3% (после повышения тарифов ЖКХ почти на 10%) и замедлится до 6% к концу этого года», — пессимистичен Михаил Васильев.

По словам главного аналитика ПСБ Дениса Попова, банк в феврале снизил прогноз годовой инфляции с 5,9% до 5,6%, но оснований для нового пересмотра сейчас недостаточно. Однако они могут появиться к концу марта. «Недельная инфляция в марте демонстрирует очень низкие значения, и если будет подтверждена месячной статистикой, позволит пересмотреть прогноз инфляции на конец года вниз к отметке 5,3-5,5%. На наш взгляд, сблизить консенсус рынка с прогнозом ЦБ сможет умеренная инфляция летом: выраженная сезонная дефляция на продукты питания, поддержанная стабильным курсом и отсутствием сильного роста цен на услуги населению», — резюмирует он.