Вестник рецессии: о чем говорит самый надежный индикатор спада экономики США

Затяжная инверсия

Дискуссия о том, сможет ли американская экономика избежать рецессии, ведется с прошлого года. Существуют полярные мнения насчет того, удастся ли ФРС США, несмотря на почти беспрецедентное ужесточение монетарной политики, совершить «мягкую посадку» экономики — добиться возвращения инфляции под контроль, избежав экономического спада. Впрочем, один из основных индикаторов рецессии дает в этом отношении достаточно однозначный сигнал. 

С 1970 года всякий раз рецессия наступала после того, как доходность краткосрочных казначейских обязательств США (Treasuries) превышала доходность по долгосрочным. Такая ситуация называется инверсией кривой доходности: с одной стороны, сравниваются доходности двухлетних и трехмесячных облигаций, и десятилетних — с другой. За последние 50 лет рецессия наступала в течение 7-20 месяцев. На более длинном временном горизонте, с 1900 года, инверсия верно «предсказывала» экономический спад в 22 случаях из 28. 

Инверсия сохраняется в доходности по госбумагам США уже больше 200 дней подряд. Это делает ее одной из самых продолжительных в истории рынка — дольше было только в 1980 году. Почему инверсия кривой доходности считается предвестником экономического спада и удастся ли избежать его сейчас?

Важный индикатор

В обычной ситуации доходность облигаций с длинным сроком погашения превышает доходность бумаг с меньшим сроком обращения. Чем больше срок обращения ценных бумаг, тем выше риски (при инвестировании на долгий срок сложнее спрогнозировать состояние экономики), из-за этого у таких облигаций выше доходности к погашению.

Однако если инвесторы пессимистичны в отношении экономических перспектив на ближайшее будущее, они начинают «перекладываться» из краткосрочных бумаг в долгосрочные. В результате продаж в «коротких» бумагах их стоимость падает, а доходность растет. Затем доходность «длинных» бумаг становится выше, чем доходность «коротких», — происходит инверсия, или разворот. 

Одна из важных причин образования инверсии доходности — ужесточение монетарной политики со стороны ФРС США. Перед рецессией ФРС часто переходит к повышению ставок в экономике. При этом растут доходности краткосрочных и долгосрочных облигаций, однако у первых — быстрее. Доходность государственных облигаций с погашением на долгий срок (в данном случае на 10 лет) менее чувствительна к текущим ставкам, чем краткосрочные облигации. И в какой-то момент, особенно если ФРС проводит быстрый цикл повышения ставки, краткосрочные облигации по доходности обгоняют долгосрочные. 

Самая глубокая инверсия — тогда разница в доходностях десятилетних и двухлетних облигаций достигала 2 п. п. — случилась в 1980 году. После этого США вступили сразу в две рецессии: в 1980 и 1981 годах, причем вторая длилась почти два года. Также этот показатель предсказал и финансовый кризис 2008 года: большую часть 2006 года спред между государственными облигациями был обратным. В рецессию продолжительностью почти два года США вступили в конце 2007 года. 

Как ситуация развивается сейчас

Инвесторы следят за инверсией и двухлетних, и трехмесячных облигаций. Доходность трехмесячных облигаций обогнала доходность десятилетних осенью прошлого года. Инверсия росла по ходу этого года и в мае достигала почти 2%. Доходности облигаций со сроком погашения в два года обогнали по этому показателю десятилетки еще в июле прошлого года. Таким образом, на 26 мая доходность десятилетних казначейских облигаций была ниже двухлетних 226 дней подряд — самый затяжной период за 43 года.

Такая ситуация сложилась на фоне агрессивного повышения ставки ФРС. С марта прошлого года ФРС поднимает ставку 10 раз подряд: с 0–0,25% до 5–5,25%. Это рекордный уровень с 2006 года. После того как Федрезерв поднял ставку в мае 2023-го на 25 б. п., большинство чиновников регулятора «в целом согласились», что необходимость дальнейшего повышения «стала менее очевидной». А рынки стали закладывать минимум два снижения ставки уже в этом году. 

По сути, образовавшаяся инверсия доходностей означает, что инвесторы нервничают по поводу способности ФРС контролировать инфляцию, не нанося значительного ущерба экономическому росту США, пишет Reuters. 

Что это значит

Инверсия бумаг с трехмесячным и десятилетним сроками погашения на 25 мая составила 1,55%. Это самый большой разрыв между краткосрочной и долгосрочной доходностью с сентября 1981 года. «Сама по себе инверсия кривой доходности не является чем-то необычным, однако необычно получить инверсию такой величины. Мир не видел ничего подобного уже довольно давно», — указывает старший инвестиционный стратег Allspring Global Investments Брайан Якобсен. Такая большая разница между двумя показателями указывает на вероятность «глубокой рецессии», считает профессор Университета Дьюка Кэмпбелл Харви. 

Согласно модели ФРС Нью-Йорка, которая использует кривую доходности казначейских облигаций США и, в частности, спред между доходностью трехмесячных и 10-летних облигаций в качестве показателя для оценки вероятности будущей рецессии, вероятность рецессии в США с 5% в январе 2023 года выросла до 68,2% в мае. Такому скачку в оценках ФРС Нью-Йорка послужила усилившаяся инверсия между US Treasuries с трехмесячным и десятилетним сроками погашения — она выросла с 0,54% в январе до 1,54% в мае. 

Точное время наступления рецессии после инверсии предсказать сложно. С 1970 года инверсия предсказала семь рецессий в США, и в среднем они начинались через 12 месяцев после инвертирования кривой доходности. В текущей ситуации с момента инверсии кривой доходности трехмесячных и десятилетних облигаций прошло только семь месяцев. К примеру, в 2008 году, когда США столкнулся с «великой рецессией», спад наступил только спустя 17 месяцев после инвертирования кривой доходности.  

Экономисты из Goldman Sachs Правин Корапати и Уильям Маршалл считают, что большая часть инверсии, которая сейчас наблюдается на кривых доходностях США, связана не с высокими шансами наступления рецессии, а, скорее, с низкими ставками долгосрочных облигаций. По их мнению, экономика в текущей ситуации сильнее, чем ее оценивают, в особенности в том, что касается рынка труда. 

Однако в последние месяцы рынок труда дает слабину. По итогам I квартала 2023 года в США было уволено свыше 136 000 человек — больше чем за III и IV кварталы 2022-го вместе взятые. Если же анализировать рост первичных заявок на пособие по безработице, то он соответствует средней траектории после инверсии кривой доходности в прошлых исторических периодах. После инверсии кривой доходности рынок труда всегда слабел, и это лишь вопрос времени, когда первоначальные заявки на пособие по безработице резко вырастут. 

«Экономика США уже замедляется, — считает Кэмпбелл Харви из Университета Дьюка. — Вопрос в том, насколько глубокой будет рецессия». По его словам, спад в экономике может начаться в этом месяце и продлиться два-три квартала. 

Как это влияет на рынки

После «переворота» кривой доходности, фондовый рынок всегда падал в течение следующих двух-трех лет в предыдущие подобные периоды. Медианное снижение составляло примерно 14%. Текущий случай похож на ситуацию 2008 года: после инверсии кривых рынок вырос еще на 20%, а затем упал более чем в два раза. С момента инверсии кривых в конце 2022 года, S&P 500 вырос уже более чем на 10%. 

Расширение инверсии в этом году оказывает негативное влияние и на финансовый сектор. При быстром росте краткосрочных ставок US Treasuries, банки США повышают базовые ставки для широкого спектра потребительских и коммерческих кредитов. Это делает заимствования более дорогостоящими для потребителей. Растут в том числе и ипотечные ставки. 

«Американским банкам, которые, как правило, кредитуют на долгий срок сейчас под более низкие ставки, приходится привлекать ликвидность в краткосрочном периоде под более высокие ставки», — отмечает эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Евгений Калянов. А стоимость облигаций, в которых банки держат свою ликвидную часть активов, сильно обесценилась с ростом ставок, продолжает он. Эти обстоятельства уже привели к банкротству двух банков из топ-20 крупнейших в США по объему активов — SVB и First Republic Bank. 

В целом инверсия кривой доходности влияет на глобальный аппетит к риску, считает начальник отдела экономического и отраслевого анализа ПСБ Евгений Локтюхов. «Это ведет к проблемам у нишевых игроков, в первую очередь среди средних банков США», — продолжает он. По его мнению, до начала фазы смягчения политики ФРС вероятность усиления давления на финансовых рынках остается ощутимой, хотя очевидные угрозы крупным игрокам пока отсутствуют.