Надежда на непрерывный рост: почему инвесторы слишком оптимистичны и доверчивы
Профессор Йельского университета и лауреат Нобелевской премии по экономике 2013 года Роберт Шиллер не верит в безостановочный рост фондовых рынков и цен на недвижимость. Он, как настоящий ученый, ни во что не верит, и все подвергает тщательной проверке.
Проверив поведенческие установки большинства финансовых аналитиков и инвесторов, он еще в 2000 году написал книгу, в которой предостерегал людей от необоснованного оптимизма. А в 2009 году, когда его тревоги оправдались, выпустил дополненное и переработанное издание. А в 2013-м — еще одно.
Поскольку спекулятивные пузыри на рынке не перестают появляться, а тема избыточного оптимизма и неспособности большинства людей оценить роль иррациональных факторов не теряет актуальности, в 2023 году русский перевод книги выпускает издательство «Альпина PRO». Forbes публикует отрывок.
Изменение доверия инвесторов
«Одной из особенностей фондового рынка 1990-х, когда на нем правили быки, и после 2000, когда верх взяли медведи, можно назвать его зависимость от изменений доверия инвесторов к акциям. Кажется, что во второй половине 1990-х в головах инвесторов засела очень простая мысль, что акции — это «лучшие инвестиции» и в долгосрочной перспективе с ними ничего не может случиться. Подобная точка зрения резко контрастирует с теми идеями, которые превалировали в конце 1970-х, после падения фондового рынка в 1973–1974 годов, когда недвижимость считалась «лучшим вариантом для инвестиций». Но в то время я не проводил своих опросов, поэтому у меня нет информации, доказывающей, что именно люди думали тогда.
В 1996 году, когда я пришел к выводу, что вера людей в акции как в лучшее средство для инвестирования, с которым не может произойти ничего плохого, глубоко проникла в массовую культуру, я решил отследить, как будет меняться эта вера с течением времени. В анкету для индивидуальных инвесторов с высоким уровнем доходов я добавил еще один вопрос: «Согласны ли вы, что фондовый рынок — наилучший вариант для долгосрочных инвесторов, которые могут купить и держать ценные бумаги, несмотря на взлеты и падения рынка?».
В годы бума рубежа тысячелетия процент тех, кто был согласен с таким утверждением, был ожидаемо очень высок. В 2000 году, когда рынок достиг своего пика, доля таких респондентов составляла невероятные 97%. Такой процент согласившихся с любым утверждением в опросе— удивительный результат, особенно если это касается такого личного вопроса, как стратегия инвестирования. Когда рынок начал падать, количество согласных с данным утверждением также начало снижаться. Процент согласившихся респондентов упал с 97% в 2000 году до 72% в 2011-м. Вера в фондовый рынок еще сильна (могу предположить, что иррациональный оптимизм до сих пор присутствует), но уже начинает рушиться. Но главное, что эти данные подтверждают наличие обратной связи между изменением уровня цен акций и соответствующими изменениями в долгосрочном оптимизме инвесторов.
Во время последнего бума на рынке жилья мы с моим коллегой Карлом Кейсом в опросе респондентов (по методу случайной выборки) из числа недавних покупателей жилья в одном из четырех городов — Бостоне, Лос-Анджелесе, Милуоки и Сан Франциско — задавали аналогичный вопрос, но только в отношении недвижимости. Мы обнаружили такую же поразительную корреляцию между ценами и мнением об инвестиционной привлекательности: как правило, когда цены на жилье растут, растет и процент тех, кто считает недвижимость лучшим вложением. Когда цены на жилье падают, таких респондентов становится явно меньше. Это и есть обратная связь.
Этому взгляду на какой-либо рынок как на «наилучший вариант для инвестиций» сопутствует мнение, что в долгосрочной перспективе цены на нем всегда идут вверх, даже если сейчас они падают, и степень уверенности в этом варьируется в разные периоды и на разных рынках. В нашем опросе инвесторов с высоким уровнем доходов мы задавали следующий вопрос, касающийся фондового рынка: «Согласны ли вы, что если на рынке случится такой же обвал, как 19 октября 1987 года, то он непременно вернется на прежний уровень через пару лет или около того?» Процент инвесторов с высоким уровнем доходов, отвечающих утвердительно, рос и падал одновременно с ростом и падением курса акций.
Динамика изменения количества согласившихся с этим утверждением примерно совпадает с динамикой изменений на рынке. Когда фондовый рынок был близок к пику в 1999 года, доля согласившихся респондентов составляла 88%. После того, как в 2000-м рынок начал скатываться вниз, процент придерживающихся такого мнения также пошел на убыль и к 2004-му сократился до 69%. С началом бума общества собственников на фондовом рынке этот процент снова начал расти, достигнув 76% в 2007 году. Затем в период нисходящего тренда после 2007-го он снова уменьшился и к 2012 году достиг самого низкого уровня в 56%. Бум новой нормальности частично восстановил процент таких оптимистов до 68% к 2014-м. Растущий рынок способствует своего рода самоуспокоенности: даже если на рынке случаются провалы, среди инвесторов растет беспечная уверенность, что любые такие снижения не имеют значения в долгосрочной перспективе. И наоборот, падающий рынок разрушает такую уверенность, хотя сам по себе он ничего не говорит о том, как поведет себя после крупного краха.
Любопытно, что люди сомневаются в обратном предположении: они не верят, что рынок упадет в ближайшие пару лет после своего триумфального роста. Их вера в устойчивость рынка берет начало больше в общем оптимистическом настрое и самоуверенности, чем в уверенности в долгосрочной стабильности курсов акций.
Вот некоторые доказательства того, что в 1929 году, на пике бычьего рынка 1920-х, многие были уверены в долгосрочности успехов фондового рынка — как и инвесторы в конце 1990-х. И хотя у нас нет данных каких-либо исследований, проведенных в то время, мы располагаем мнением современников об уверенности инвесторов в те годы. В своей книге о 1920-х «Еще вчера» (Only Yesterday, 1931) Фредерик Льюис Аллен писал: «Летом 1929 года люди оглядывались назад, в прошлое, в поисках прецедентов и успокаивались, вспоминая, как в последние годы каждое падение на рынке приводило курс акций на новый, более высокий рубеж. Два шага вперед, шаг назад и снова два шага вперед. Так шагал рынок. Если вы продали акции, то вам оставалось лишь дождаться очередного падения (которое случалось раз в пару месяцев) и снова купить. Но на самом деле не было абсолютно никаких причин продавать. Вы должны были выиграть, если вкладывались в надежные акции. Создавалось впечатление, что самым умным был тот, кто просто «покупал и держал» акции».
Размышления о доверии инвесторов
«Важно также рассмотреть природу, а возможно, и источники изменений доверия инвесторов, что позволит нам не только понять, что происходит именно сейчас, но и обсудить петли обратной связи. Мы увидим, что обратная связь, укрепляющая доверие инвесторов, происходит в условиях сложной внешней социально-психологической среды.
Откуда люди взяли, что если фондовый рынок упал, то он обязательно за пару лет вернется на прежний уровень? История не дает повода так думать. Существует масса примеров, когда рынки в течение долгого времени не могли прийти в себя. Японский индекс Nikkei до сих пор не отвоевал и половины своего пикового значения 1989 года. Посмотрите, что происходило после достижения фондовым рынком своих пиков в 1929-го и 1966-го. Но когда рынок переживает бум, подобные негативные примеры из жизни рынка в общественном сознании не всплывают.
Одна из причин, почему последние показатели рынка отечественных ценных бумаг чаще вспоминаются инвесторами, состоит в том, что они каждый день видят перед собой курсы акций местных компаний. В 1990-х, в период бычьих настроений на фондовом рынке, они внимательно следили и реагировали на все происходящее на американском рынке, который рос с 1982 года. У американских инвесторов 1990-х не было такого же опыта торговли японскими акциями или работы на рынке США много лет назад. Многие обращали внимание на графики растущих курсов акций, которые они видели каждый день в газете, и казалось, что подспудно они знают, что каждое снижение курса обернется новым максимумом. Такая способность человека распознавать образы, которую мы используем, когда, к примеру, учимся кататься на велосипеде или водить машину, позволяет нам интуитивно понять, что будет дальше, и тем самым формировать наши ожидания на рынке. В 1990-е инвесторы средних лет наблюдали восходящий тренд рынка большую часть времени.
Субъективный опыт, полученный в течение длительного периода, когда падение фондового рынка постоянно сменяется возвратом утраченных позиций, оказывает серьезное психологическое влияние на наш образ мыслей, и очень трудно постфактум что-то принять и изменить. Те, кто считал, что рынок упадет и останется на дне, задумались, что производят плохое впечатление, из года в год ошибаясь в своих прогнозах. Те, кто раз за разом предсказывал спад на рынке, стали очень болезненно относиться к возможности потери собственной репутации из-за частых ошибок. Степень нашего удовлетворения собственными взглядами на мир связана с нашей самооценкой и персональной идентичностью, поэтому вполне естественно выглядит желание бывших пессимистов сменить точку зрения или хотя бы представить себя общественности в ином свете. Таким образом, изменившаяся эмоциональная среда будет влиять на их взгляды и на выражение их мнения, что не зависит от каких-либо объективных оснований, подтверждающих или опровергающих эти взгляды.
Даже если они сами не обращали внимания на фондовый рынок до 1982 года, инвесторы эпохи бума 1990-х жили в те времена и не могли не слышать постоянных разговоров на эту тему.
Приведу аргумент против возможности прогнозировать ситуацию на фондовом рынке из книги Дэвида Элиаса «Доу 40 000» (Dow 40,000): «Сага о моем друге Джо — это пример того, что может случиться с человеком, который сидит и ждет, пока индекс Dow Jones не скажет, что пора инвестировать. Джо начал названивать мне в 1982-м, когда Dow Jones был чуть выше 1000, пытаясь определить правильный момент входа в рынок. Шли годы, а он продолжал искать точку отката рынка, которая должна была стать для него идеальным моментом для входа. Сегодня Джо, которому уже исполнилось 62 года, продолжает сидеть и ждать, храня свои деньги в банковских депозитных сертификатах. Он пропустил весь цикл бычьего рынка и все важные вехи его пути наверх в тысячи пунктов. Но даже сейчас Джо так и не понял, что нет такого понятия, как идеальное время. Когда рынок оправляется от очередного отката, он чаще всего взбирается на новые вершины».
В этом пассаже есть некая поверхностная убедительность, особенно если рассматривать его вместе с примером, иллюстрирующим воздействие сложного процента при высоком уровне доходности (как это было на фондовом рынке на момент написания книги), предполагая, что рынок ценных бумаг — это шанс по-настоящему разбогатеть. Именно так и поступил Элиас, поместив это в следующем параграфе своей книги. Рассказ написан с трогательной непосредственностью, свойственной историям об ошибке водителя, которая привела к серьезной аварии, или о пользе требовать от босса прибавки к зарплате.
Причина, почему аргументация, построенная на подобной истории, столь привлекательна, состоит в том, что, представляя успешное вложение денег больше как процесс овладения собственными внутренними порывами, чем как результат оценки текущей ситуации, автор заставляет читателя не обращать внимания на то, что происходит на рынке сегодня. Обычные люди много размышляют о том, как контролировать свои порывы. Например, как заставить себя эффективно работать, а не растрачивать время и силы впустую или как ограничить себя в еде, чтобы не набрать вес. Поэтому аргументы, отсылающие к различным примерам самоконтроля, имеют больший резонанс, чем статьи о динамике коэффициента цена-прибыль. Аргументация Элиаса апеллирует к чувству, которое можно назвать болью разочарования, к причинам эмоционального порядка, которые мы сейчас испытываем, инвестируя. Когда аргументы настолько отделены от анализа накопленной информации, единственный способ влияния реальных данных на взгляды человека — это неопределенное чувство, возникшее после беглого просмотра последних данных, показывающих, что рынок всегда отыгрывает спад.
СМИ регулярно рассказывают о счастливых инвесторах, вложивших в свое время деньги в акции. В этих историях прослеживается четкий посыл читателю, что он тоже может так сделать. Приведу лишь один из множества примеров — статью из USA Weekend, общенационального газетного приложения, под названием «Как (действительно) можно разбогатеть в Америке» (How to (Really) Get Rich in America), опубликованную в 1999 году. Материал построен на нескольких примерах успешных инвестиций и гипотетической истории 22-летней выпускницы колледжа, которая зарабатывает в год $30 000 и чьи реальные доходы ежегодно увеличиваются на 1%. «Если она будет откладывать 10% заработанных средств и инвестировать их в индексный фонд S&P, то к моменту выхода на пенсию в 67 лет ее чистые активы составят $1,4 млн в сегодняшних ценах». Данные расчеты предполагают, что безрисковая реальная (скорректированная на инфляцию) доходность индексного фонда S&P составляет 8%. Но здесь ни слова не сказано о том, что со временем доходность может уменьшиться и что инвестор может и не стать миллионером. Еще одна статья с очень схожим заголовком «Все должны быть богатыми» (Everybody Ought to Be Rich) появилась в Ladies’ Home Journal в 1929 году. В ней были представлены похожие расчеты и также опущен вопрос возможности того, что в долгосрочной перспективе может пойти что-то не так. Статья получила печальную известность после катастрофы на рынке в 1929 году.
Подобные убедительные обсуждения потенциала фондового рынка редко носят абстрактный характер — они разворачиваются на фоне историй об успешных и неуспешных инвесторах и зачастую носят оттенок морального превосходства первых над вторыми. Общество все больше восхищалось теми, кто спокойно и не торопясь делал деньги, не обращая внимания на колебания рынка. Эта тема легла в основу многих популярных книг. Самая известная из них — «Мой сосед — миллионер…» Томаса Стэнли и Уильяма Данко (М., Бомбора, 2021), которая в течение 88 недель с момента своего выхода в 1996 году оставалась в списке бестселлеров (среди книг в твердой обложке) газеты New York Times, а затем уже в версии «мягкая обложка» держалась в списке Times вплоть до конца мая 2001 года, т.е. до того момента, когда рынок уже прошел свой пик. Книга, расхваливающая такие человеческие достоинства, как терпение и бережливость, была распродана тиражом более миллиона экземпляров.
Следует отметить, что такие истории о терпеливых инвесторах были не только в Соединенных Штатах. В Германии в 1999 году в своем бестселлере «Путь к финансовой свободе. Первый миллион за семь лет» (Der Weg zur finanziellen Freiheit: In sieben Jahren die erste Million) Бодо Шефер предлагает инвесторам концепцию семилетнего горизонта, а его первое из «10 золотых правил» гласит, что любой спад на фондовом рынке должен вскоре смениться ростом. Новое издание книги вышло в 2003-м, но в этот раз без подзаголовка «Первый миллион за семь лет» — все-таки прошло уже четыре года, а читатели в большинстве своем были далеки от того, чтобы стать миллионерами. Другая немецкая книга, также вышедшая в 1999 году, «Без страха перед кризисом. Почему акции — лучшие долгосрочные инвестиции» (Keine Angst vorm nachsten Crash: Warum Aktien als Langfristanlage unschlagbar sind), написанная Берндом Нике, полностью посвящена вопросу, почему инвесторы, терпеливо вкладывающие в акции, всегда выигрывают.
Рассматривая уверенность в рынке как 1990-х, так и 1920-х и пытаясь понять, что в то время чувствовали люди, важно помнить, что эта уверенность не связана с условиями, в которых она развивается. К примеру, Сьюз Орман создала себе отличную репутацию, делая акцент на том, что для того, чтобы добиться успеха, необходимо совершать определенные шаги в эмоциональном и духовном плане. Начиная с 1990-х Орман стала чрезвычайно успешным консультантом по инвестициям и автором бестселлеров «Девять шагов к финансовой свободе» (The 9 Steps to Financial Freedom, 1997) и «Смелость быть богатым. Жизнь в материальном и духовном изобилии» (The Courage to Be Rich: Creating a Life of Material and Spiritual Abundance, 1999), а после 2002 года, по завершении пика фондового рынка, она запустила на кабельном телеканале собственное ТВ-шоу The Suze Orman Show. Ее главный совет — избавиться от долгов и вложиться в акции, но при этом она не зацикливается на своем примере с нормой доходности в 10%, подчеркивающем силу сложного процента. Большую часть ее аудитории интересует ее духовный посыл, а ее мысли о проблемах со сбережениями абсолютно верны и требуют от них внимания. Ее предположение, что рынок будет всегда обеспечивать доходность на уровне 10% годовых, не более чем некая базовая информация, которую зрители и читатели не будут изучать: у них на это нет ни времени, ни желания. Повторяя это предположение, она и другие консультанты придают таким образом ему статус общепринятой точки зрения».