Рынки довольно быстро прошли цикл от паники до, возможно, не слишком оправданного оптимизма. Индекс американский фондового рынка S&P500 всего лишь на 6% ниже абсолютного максимума, достигнутого в феврале 2020 года, нефть вернулась на $42 за баррель — близко к уровню отсечения нефтегазовых доходов по бюджетному правилу, доллар к рублю опустился до уровня 68,50 рублей, с которого он взлетел вверх после выхода России из сделки с ОПЕК в начале марта. Что же будет дальше с курсом, и не стоит ли воспользоваться возможностью для покупки долларов?
Стоимость российской валюты определяется взаимодействием трех основных факторов валютного баланса: торговым счетом (экспорт минус импорт), потоками капитала и тратой/накоплением валютных резервов. Первые два являются активными, — в том смысле, что резко меняются из-за изменившихся внешних и внутренних шоков, — а операции с резервами — реактивным (реагирующим на первые два).
Развитие пандемии оказало шоковое влияние прежде всего на потоки капитала: иностранные инвесторы массово выходили со всех развивающихся рынков, включая Россию, и хеджировали ранее взятые валютные риски. Повлияло оно и на экспорт (через резкое падение цен на энергоносители и затем объемов в результате сокращения спроса на топливо и самоограничений ОПЕК+ по уменьшению предложения) и импорт – через карантины и снижение покупательской способности населения и инвестиций со стороны бизнеса. Операции же Банка России стали ответом на шоки и позволило избежать слишком большой волатильности благодаря наличию резервов и быстрой реакции, позволившей пустить их немедленно в дело.
По сути бюджетное правило, согласно которому Минфин через ЦБ покупает валюту при высоких ценах на нефть и продает при низких, вкупе с креативными действиями Банка России по продаже валюты на рыке, полученном им по сделке с Минфином по продаже ему акций Сбербанка из того же резервного фонда (ФНБ), позволили отвязать курс рубля от цен на нефть. Многие инвесторы на этом обожглись, по привычке полагая, что рубль – это нефть, и поэтому ожидали падения рубля, аналогичному по масштабу 2014-2015 годам. Но успешно проводимая политика инфляционного тагетирования вместе с разумным управляемым плаванием валютного курса меняют парадигму и ставят курс рубля в бóльшую зависимость от потоков капитала, чем от цен на нефть, уменьшая валютные риски. Волатильность цен на нефть нивелируется реактивными действиями Банка России, но волатильность потоков капитала — нет.
Укреплению рубля также способствовала скупость бюджета на прямую помощь населению и бизнесу. Падение экономики и реальных доходов населения укрепляет рубль, а не ослабляет его – через уменьшение импорта и продажу валютных сбережений вместо их увеличения, а также меньшую выплату дивидендов.
Таким образом, главным фактором, определяющим дальнейшее движение курса рубля, является поведение потоков горячего капитала, которое, в свою очередь характеризуется динамикой фондовых рынков. Она же, как показывает практика, определяется прежде всего оценкой будущего исходя из представлений о главном факторе момента и действиями центральных банков, выкупающих все больший спектр активов в моменты паники. Непосредственно финансовые показатели компаний играют все меньшую роль, что уменьшает способность рынков определять справедливую цену на активы и меняет базовые принципы его функционирования.
В новой реальности страх и надежда имеют еще большее значение, чем фундаментальный анализ. В этой связи встреча ОПЕК+ на этих выходных не имеет такого критического значения для курса рубля, как предыдущая, позволившая провести рекордные сокращения (которые к тому же тщательно выдерживаются основными игроками — Саудовской Аравией и Россией). Баланс на рынке физической нефти восстановится в ближайшие месяцы, и долгое нахождение цены «около ноля» нефти не грозит — коридор $35-$50 за баррель выглядит устойчивым до конца года (конечно, если сделка снова не будет самоубийственно разорвана, чего, к сожалению, теперь нельзя полностью исключить).
Главным процессом, определяющим поведение рынков, в этом году, безусловно, является пандемия коронавируса. Именно поэтому финансисты и экономисты стали в одночасье вирусологами: эпидемия и ее последствия отодвинули все остальное на второй план с точки зрения значимости воздействия на экономику и рынки. Практически все страны отнеслись к ней после некоторой задержки крайне серьезно, посадив большинство населения земного шара на карантин, что позволило сделать прогноз резкого, хоть и несимметичного, V-образного торможения потребительской активности и последующего ее восстановления.
Китай справился с эпидемией за 2 месяца, что дало надежду на повторение этого успеха в других странах. В Европе болезнь так же быстро пошла на спад в большинстве стран, показав эффективность государства и зрелость общества. Однако развитие ситуации в ряде других стран мира, и в первую очередь в России и США, заставляет задуматься, насколько оправдан текущий оптимизм.
Препятствием для эффективной борьбы с распространением эпидемии в этих странах стали политические процессы. В России это желание провести как можно скорее «всенародное голосование» по изменению конституции, в США — массовые протесты на теме борьбы с расизмом и подготовка к президентским выборам в ноябре, отодвинувшие тему борьбы с коронавирусом на второй план.
После выхода из строгих карантинных мер критически важным в условиях отсутствия вакцины и эффективного лечения является недопущение второй волны развития эпидемии, что требует эффективной системы раннего обнаружения больных и трекинга контактов. К сожалению, есть сомнения в том, что эффективная система построена в масштабах всей страны: в Москве и Нью-Йорке схожим образом наблюдается положительная динамика, в то время как ситуация в других регионах вызывает обеспокоенность. Население же откровенно устало от непонятных и не всегда оправданных ограничений и не готово дальше соблюдать осторожность, что дает основание считать, что рост числа активных случаев происходит не только из-за большей доступности тестов.
Таким образом, повышается вероятность возникновения второй волны развития эпидемии этим летом, — что в России, что в США, но с разным эффектом для рубля. Если ситуация в США начнет ухудшаться и приведет к новому падению фондового рынка, то доллар к рублю опять пойдет в рост. Сюжет представляется довольно вероятным, так как в текущей ситуации сложно оправдать фундаментально рост американского фондового рынка выше рекордных уровней начала года. Более же глубокий кризис в России, оставшись чисто экономическим, скорее укрепит рубль. Значительное ослабление рубля по специфическим российским причинам возможно лишь при реализации политических рисков: либо внешних санкций (что мы видели в недавнем прошлом), либо резкого увеличения оттока капитала крупного бизнеса и бегства вкладчиков из российских банков в виду системного политического кризиса внутри страны.
Конкретный прогноз в таких условиях дать сложно. Рубль может продолжить укрепление и дальше, тем более что в условиях большего бюджетного дефицита и меньших доходов от продажи нефти, в том числе из-за физического уменьшения экспорта, Минфин вернется с покупкой валюты на рынок выше цены последней отсечки бюджетного правила в $42,4 за баррель. Таким образом, доллар может упасть и до 65 рублей, и ниже.
Фактором приостановки укрепления может стать резкое снижение ключевой процентной ставки Банком России, которое уменьшит привлекательность сделки кэрри-трейд в рублях. Существенный откат американского фондового рынка вниз и развитие второй волны эпидемии может спровоцировать разворот, и тогда доллар возобновит свой рост. Однако превышение уже достигнутых уровней в 82 рубля до конца года в отсутствии каких-то новых экстраординарных событий выглядит невероятным.
Мнение автора может не совпадать с мнением редакции