Обманчивый успех самого дорогого IPO: что скрывается за фасадом Saudi Aramco
4 декабря прошел первый этап IPO самой дорогой компании в мире Saudi Aramco. Первоначальные планы были весьма амбициозны: разместить 5% компании на западных рынках с оценкой $2 трлн, полученные $100 млрд вложить в американские технологические проекты для диверсификации активов страны — не зря это размещение называли «самым ожидаемым IPO в Кремниевой долине». Впрочем, привлеченные инвестбанки, боровшиеся за мандат, рисовали менее оптимистичные оценки — возможно, был усвоен урок с Uber, которому Morgan Stanley за полгода до IPO прогнозировал оценку в 1,5 раза выше цены размещения.
Была проделана обычная в таких случаях работа по увеличению привлекательности актива, программа дивидендов на следующие 5 лет увеличилась втрое по сравнению с 2019 годом. Аналитики размещающих банков в своих непубличных отчетах подчеркивали низкую себестоимость, огромные резервы и финансовую надежность компании. Асват Дамодаран, профессор Школы бизнеса Леонарда Штерна при Нью-йоркском университете, получивший в экономических кругах прозвище «патриарх оценок» (Dean of valuation), предлагал оценку в $1,5 трлн. Оценки аналитиков были разбросаны в интервале от $1,2 до $2,3 трлн.
Знакомые риски
По сути IPO Saudi Aramco — это голосование о доверии саудовским властям и нефти. Государство сохраняет полный контроль над управлением и денежными потоками компании, будь то в виде дивидендов, налогов или пошлин. Учет интересов миноритариев — пока исключительно вопрос доброй воли властей.
Для лучшего понимания рисков и поведения компании мы смотрим на нее через призму более знакомой нам петрократии, хотя, конечно, Россия меньше зависит от экспорта сырой нефти.
Какие риски важны в первую очередь? Они разделяются на политические, регуляторные и технологические.
Во-первых, Саудовская Аравия всегда являлась активным игроком в своем и так самом горячем на планете регионе и продолжит вести агрессивную политику. Третий в мире по размеру военный бюджет в $67 млрд — почти 9% ВВП, рекордный показатель для крупных экономик — делает эскалацию региональных конфликтов вполне вероятной. Для сравнения, российский военный бюджет в $60 млрд составляет 4% ВВП.
В отличие от королевского дома, смотрящего на Saudi Aramco как на ресурс для реализации своих политических и социальных проектов, миноритарии никак не выигрывают от успеха этих планов, притом что несут все риски. Приход к власти просаудовских сил в соседних странах не увеличит запасы нефти под песками Аравии, в то время как неверный стратегический шаг может поставить под удар компанию и страну. Сентябрьская атака беспилотников на месторождения, приостановившая 50% добычи нефти, напомнила о возможных последствиях — пока в мягкой форме. Именно из-за высоких политических рисков российские нефтяные компании торгуются примерно вдвое дешевле относительно прибыли, чем их аналоги из развитых стран, и это следует учесть при оценке компании.
Следующий пункт — регуляторные риски. Саудовское правительство может захотеть получать деньги из компании не в виде дивидендов, а напрямую через налоги, не делясь с миноритариями (к практике гибкого налогообложения сырьевых компаний в зависимости от ситуации на рынке в разное время прибегали и другие страны, в том числе Великобритания, Россия и Австралия, как отмечает Bloomberg). Конечно, при владении почти всеми акциями компании такая мера бессмысленна, но при успехе нескольких фаз глобальных размещений она может стать гораздо привлекательнее. Срочная продажа очередного пакета при необходимости получения средств также ударит по карману существующих миноритариев.
Волатильность регуляторной практики уже испытали на себе инвесторы российских нефтяных компаний. Во время последнего налогового маневра, перенесшего часть нагрузки с добычи на переработку, последняя понесла серьезные потери. Упала ценность инвестиций в строительство и модернизацию НПЗ, мощности с низким индексом сложности закрылись.
Наконец, Saudi Aramco активно инвестирует в социальную инфраструктуру страны, как и ряд российских компаний, контролируемых государством, что снижает денежный поток акционерам (некоторые примеры завышенных расходов — п. 4.15 на стр. 176 в документе по ссылке выше).
Третий крупный риск для компании — развитие технологии и снижение спроса на нефть. Если во второй половине ХХ века от мазута уходила энергетика, то сейчас от бензина и дизельного топлива постепенно отказывается автомобильная отрасль. Этот процесс не произойдет быстро и повсеместно, но предполагает снижение спроса и цен. Значительная часть огромных аравийских запасов может так и остаться под аравийскими песками. А ведь именно оценка по запасам дает компании самую привлекательную цену ее акций.
Оценка и размещение
Предлагавшиеся большинством аналитиков оценки, как правило, были основаны на текущей стоимости нефтедобытчиков из развитых стран, вроде ConocoPhillips, оцениваемых рынком по 15-16 прибылей, но российские компании со схожими рисками оцениваются инвесторами вдвое дешевле: 7-8 прибылей. Итоговый интервал IPO предполагал оценку в районе 15 прибылей, игнорируя риски компании, и мы считаем такую оценку сильно завышенной. Оценка по резервам предполагает возможность их полного извлечения и продажи по высокой цене в ближайшие годы, что весьма маловероятно.
В результате, согласно Financial Times, ориентир по ценам от крупных международных покупателей оказался между $1,1 и $1,5 трлн — ниже ожиданий. Власти Саудовской Аравии приняли в итоге решение провести размещение в сжатом формате: листинг только на Саудовской фондовой бирже всего 1,5% компании, из них треть физическим покупателям, по оценке $1,7 трлн.
Постскриптум
IPO получилось неудачным: выручка от продажи акций оказалась вчетверо меньше ожиданий, размещение прошло на местной бирже, понадобилось даже принуждение местных инвесторов к покупке акций (об этом писала Financial Times). Тем не менее, в первый день торгов на Саудовской бирже акции выросли на 10%.
Значит ли это, что инвесторы ошиблись и это была бы хорошая ставка? Мы считаем, что нет: наоборот, процесс IPO продолжается, ведь изначальная цель — оценка $2 трлн, размещение 5% компании на западных биржах — достигнута не была, а низкая ликвидность позволяет управлять ценами акций. Правда, подобные манипуляции, уместные для копеечного неликвида, а не самой дорогой компании мира, пойдут скорее во вред при будущих размещениях: инвесторы логично будут ожидать, что с ними нечестны не только в вопросе котировок.