Последние десять лет, с 2010 по 2019, стали достаточно интересными с точки зрения среды, в которой существуют финансовые рынки. Во время и после «Великой рецессии» 2007-2009 годов. регуляторам и центральным банкам пришлось спасать экономику и ограничивать риски финансовой стабильности всеми возможными способами. С одной стороны, многие годы крупные центральные банки сохраняли низкие процентные ставки и только в последнее время попробовали их поднимать. С другой — регулирование многих сегментов рынка значительно усилилось. Из-за этой макросреды и способности ЦБ уменьшать риски произошел удивительный рост стоимости компаний во многих странах, и этот рост может продлиться какое-то время в 2020-х. Кроме того, стоит помнить, что 2010-е стали временем развития криптовалют. По всей видимости, 2020-е могут начаться со сложных проблем и необходимости перестройки подхода к росту ВВП — чтобы сделать макроэкономическое развитие более инклюзивным и не разрушить рынок труда, что может затронуть огромные группы людей.
Макроэкономические факторы: родилась новая макросреда
Последние десять лет стали фантастически интересным экспериментом над макроэкономикой, финансовыми рынками и новыми финансовыми технологиями. В 2009 году условно закончилась «Великая рецессия», самая большая просадка ВВП США и многих стран мира с Великой депрессии 1930-х. После этого пришлось спасать экономики разными средствами, и это привело к необычным по историческим меркам последствиям.
Среди них можно назвать низкие или отрицательные номинальные процентные ставки центральных банков (ЦБ); рост экономики США десять лет подряд; исторически самый длинный «бычий рынок» акций США; появление криптовалют. Приметами десятилетия стали также более жесткое регулирование финансовых организаций, влияние президента Трампа на мировую торговлю и экономику, переход Банка России к плавающему курсу, большой прозрачности и таргетированию инфляции, наконец — бурное развитие платежных сервисов и условных экосистем банков.
Изменения в номинальных процентных ставках, вероятно, стали самым большим сдвигом, почти уникальным по историческим меркам. Не раз случались времена, когда ставки были низкими — достаточно вспомнить Великую депрессию 1930-х, когда номинальные доходности были иногда даже ниже. Но вот то, что Европейский центральный банк, Банк Японии и несколько других ЦБ перешли в 2010-х к отрицательным ключевым ставкам — это радикально новая статика. У нее много последствий, включая проблемы пенсионных фондов (надеявшихся на положительные доходности по облигациям, а оказавшимся с нулевыми или отрицательными), «поиск высокой доходности» с вложениями в более рискованные активы или бурный рост рынка акций.
При этом само решение держать ставки низкими так долго, — в случае США фактически нулевыми с 2009 по 2015 год, а в Европе и Японии ноль или меньше нуля с 2016 года, — оказалось последствием медленного восстановления после «Великой рецессии» (или ипотечного кризиса) 2007-2009 год. Экономика США испытала самую глубокую просадку в 2009 по сравнению с любым кризисом после 1947 года, а росла после него очень медленно — так что безработица оставалась на уровне выше 6% долгие шесть лет (см. рис. 1). Поэтому и снижение ставок, и их низкий уровень, и «количественное смягчение» как выкуп долгосрочных гособлигаций и других активов — все это следствие экономических проблем и попытка бороться с ними. А поскольку при этом инфляция во всем мире снижается, эти низкие ставки не оказали давления со стороны роста цен, и ЦБ не пришлось принимать сложное решение — держать ставки низкими или начать уже бороться с инфляцией.
Рис. 1. Динамика ВВП и безработицы в США
Эта новая макросреда — совсем другая, чем в прошлые десятилетия. Например, то, что ФРС снова начала понижать ставки в 2019 году — сигнал о том, что в ближайшее время многим ЦБ будет очень трудно возвращаться к историческим значениям ставок выше 4%. Даже Банк России вернулся к ставке в 6,25%, и скорее всего останется на схожих уровнях ключевой ставки многие годы.
При этом рост ВВП США оказался пусть медленным, зато крайне стабильным. После рецессии 2009 года в США так и не было ни одной рецессии. Это многих пугает и заставляет предсказывать, что нас ждут потрясения в 2020-х. Но, в отличие от Европы с их региональной экономической разобщенностью и банковскими кризисами, США показали блестящие результаты.
Что касается России, она поменяла свою макрополитику почти целиком. Мы помним, что еще в 2009-2013 годы. Банк России следовал регулированию курса бивалютной корзины, и только с приходом новой команды Эльвиры Набиуллиной в 2014 году произошел переход к таргетированию инфляции и свободному плаванию рубля. Это, а также рост открытости действий ЦБ, произошло прямо у нас на глазах — как и превращение Банка России в мегарегулятора всех сегментов финансового и макрорынка в 2013 году. Стоит вспомнить и многочисленные спасения/санации банков, которые очень сложно было бы не делать, но в итоге они, вместе с ростом активов Сбербанка и ВТБ, увеличили долю государства в финансовом секторе, особенно если вспомнить пока находящийся под влиянием ЦБ «Открытие». Хорошо это или плохо — покажут 2020-е.
Финансовые рынки: рост и регулирование
На финансовых рынках такая макроэкономическая среда отразилась сразу в нескольких ключевых трендах. Первый из них — удивительное согласие акций с макроэкономической динамикой: последние 10 лет стали самым длинным «бычьим рынком» в истории США, в марте 2019 он отпраздновал десять лет. Конечно, само определение «бычьего рынка» сомнительно: отсечку в 20% падения индекс S&P 500 действительно не показал, но на 19% проседал. Тем не менее, это как раз пример влияния макросреды на прибыли и капитализации: американские компании выросли в цене не потому, что инвесторы нерациональны и ничего не понимают, а скорее потому, что прибыли от продаж растут (см. рис. 2). Значение отношения стоимости к прибыли остается относительно стабильным несколько лет, и оно значительно ниже исторических пиков 2000 и 2009 годв.
Рис. 2. Отношение рыночной цены акций к чистой прибыли, S&P 500
Многие рынки, до этого испытавшие проблемы, за те же десять лет также значительно подорожали: результаты для США S&P 500, Японии Nikkei 225, Германии DAX 30 очень схожие, рост обычно в два-четыре раза. Британская FTSE 100 выделяется — она подросла меньше, чем в два раза. В России долларовый индекс РТС остался по сути на старых уровнях.
При этом регулирование финансовых организаций в 2010-х значительно усилилось. Начиная с попыток ограничения коммерческой и инвестиционной деятельности банков (закон Додда-Франка), отыгрыша части этих законов назад при Трампе в 2018 году, регулирования деривативных инструментов, и заканчивая борьбой с криптовалютами Телеграма и Фейсбука в последнее время — все показывает, что в борьбе за финансовую стабильность и способность контролировать расчетные системы ЦБ и другие управляющие госорганы не поддадутся на либерализацию или частные деньги.
Вот только регулирование, очень похоже, не слишком помогло простым людям и только увеличило концентрацию активов и влияния у крупных банков. Таким образом, проблема «too big to fail», — невозможности дать обанкротиться большим участникам рынка, — не решена и может повлиять на развитие будущих событий. И все это, вероятно, следствие хорошо работающего лоббизма, который уже в 2000-е значительно увеличил возможность крупных банков повлиять на законодателей и развитие рынков. В свете этого предложения запретить влиять на политиков от представителей МВФ звучат довольно свежо.
Интересные изменения в отдельных сегментах и политика
Чуть выше мы начали вспоминать про криптовалюты. Этот сегмент технически появился только в 2009 году с началом истории торговли биткоина, который стал хайповым в 2017 г. с ростом цены до максимальных $20 000. Реализация идеи «частных денег», которые почти всегда выглядят как ценные бумаги, но иногда и как расчетные единицы, оказалась до удивления удобной — где-то для серой экономики, а где-то для экспериментов с финансовой системой. Эти эксперименты привели к готовности ЦБ выпускать свои «криптоденьги» или использовать блокчейн как элементы архитектуры своих баз данных. Важность криптовалют для мировой системы не очень велика, — по капитализации они составляют менее 0,5% стоимости рынков акций и облигаций, — но проба развития новых технологий оказалось очень живой и современной.
Второй интересный сегмент — это платежи. Изменения в них тоже были радикальными, от нескольких экспериментов регуляторов по ограничению межбанковских комиссий и как следствие уменьшения программ лояльности до множества шагов международных платежных систем к росту удобства платежей (карты, смартфоны, смартчасы и т. д.). Россия здесь оказалась крайне успешным рынком с огромным увеличением безналичных расчетов и активным использованием новейших разработок — Apple Pay, Google Pay и т. п.
Последняя важная компонента мировых изменений в макро и финансах — это выборы президента Трампа и Brexit. Про Трампа говорить проще, он многое уже сделал и идет на новые выборы. Неожиданно оказалось, что бывают политики, склонные пусть не в прямой форме, но почти целиком выполнять свои обещания: получилось снизить налоги на корпорации, уменьшить регулирование (частично отменив закон Додда-Франка). Другой важный вклад Трампа в экономический ландшафт десятилетия — развязывание торговых войн. Это повлияло на финансовые рынки, в том числе уменьшив стоимость китайских компаний.
Прогнозы на следующие десять лет
Весьма вероятно, что торговые войны останутся в фокусе внимания рынков еще долгие годы. В конце концов, началось все это только в 2017 году, а политика имеет тенденцию меняться медленно. Вероятно, тенденции на деглобализацию и снижение либерализации сохранятся, сложности мировой торговли увеличатся, а роль ВТО и подобных организаций может почти нивелироваться.
Рост мировой экономики был сильно связан с торговлей после 1947 года. То, что при Трампе неопределенность торговли так сильно увеличилась, что Китай не может договориться о сделке, и что теперь добавленную стоимость придется реализовывать во многом на внутренних рынках, может быть плохим сигналом для России: мы долгое время росли за счет в том числе сырьевых цен, то есть за счет увеличившегося спроса со стороны Китая.
Еще одна деталь — это закредитованность, с которой многие страны и компании подошли к 2020-м. В среднем общий долг компаний и государств на конец 2018 был равен 226% (см. рис. 3). Вот только этот рост был связан почти целиком с Китаем — остальные страны скорее стабилизировали свои долги. Это тоже сигнал рисков для России, потому что замедление Китая может отразиться на наших экспортных товарах значительно быстрее, чем на каких-то иных видах продукции.
Рис. 3. Динамика частного и публичного долга с 2000 по 2019 год.
Означает ли замедление роста в мире (а рост ВВП на душу населения упал), что финансовые рынки будут приносить низкую доходность? Совсем нет. Если брать лучшие рынки, как США, Австралию или даже Японию, они работают в том числе на существенный внутренний рынок, и на торговлю опираются не всегда. Тесной связи между ростом ВВП и ростом финансовых рынков нет, поэтому при низких процентных ставках ситуация с ростом цен акций гораздо больше будет зависеть от способности компаний генерировать прибыль, чем от роста реального ВВП.
Выводы
2010-е стали годами экспериментов — и с макроподходами к росту экономики, и к низким номинальным ставкам, и к регулированию рынков. Криптовалюты были лишь небольшой частью этого тренда к экспериментам, гораздо больше перемен произошло в платежах или на рынке труда с его автоматизацией, активным развитием анализа данных и попытками делать выводы на основании больших моделей на огромных массивах данных (часто big data). Финансовые рынки выросли после большого падения в 2009 году: как постоянное расширение экономики США, так и продолжающийся «бычий рынок» во многом представляют собой лишь восстановление после крупной просадки экономики во время «Великой рецессии».
В следующие десять лет финансовые рынки вполне могут быть успешными даже на фоне замедляющейся экономики или проблем с международной торговлей. При этом, вероятно, мы снова будем жить при низких и временами отрицательных процентных ставках.