Основным инструментом, используемым в настоящее время для развития ипотечного рынка, являются ипотечные ценные бумаги (ИЦБ). В мировой практике можно выделить две основные модели выпуска инструментов, обеспеченных ипотекой. Стандартная модель секьюритизации (классические ИЦБ) применяется на большинстве развитых рынков и предполагает использование внутренних механизмов повышения кредитного качества облигаций, таких как субординация/транширование. Вторая модель основана на переупаковке ипотечных портфелей в форме одного транша с использованием исключительно внешних механизмов поддержки кредитного качества, таких как суверенные гарантии, поручительства и т. д. («агентские» ИЦБ). Эта модель применяется главным образом в США на базе агентств Fannie Mae и Freddie Mac, и именно она стала одной из главных причин распространения ипотечного кризиса 2007-2009 годов в масштабах экономики страны и за ее пределами. По этой же модели сегодня развивается российский рынок ИЦБ на базе «ДОМ.РФ». Но почему был сделан такой выбор, учитывая печальный опыт США?
Одной из причин проникновения «агентских» ИЦБ на российский рынок стало распространение мифов о высоких рисках многотраншевой секьюритизации и преимуществах государственной модели развития рынка ИЦБ, появившихся вследствие событий мирового финансового кризиса 2007-2009 годов. Мы попытались разобраться, насколько правдивы эти легенды.
Миф 1. Ипотечный кризис был вызван многотраншевой моделью
На самом деле ретроспективный анализ статистики американского рынка показывает, что последствия кризиса были вызваны не многотраншевой структурой сделок, а качеством активов, заложенных в обеспечение по ИЦБ. Так называемые субстандартные кредиты (subprime mortgages) выдавались в США в большом количестве без должной проверки платежеспособности заемщиков. В рамках выполнения Affordable Housing Goals, подразумевающих снижение ипотечной ставки по кредитам и повышение доступности жилья для семей с низким и умеренным доходом, агентства способствовали насыщению рынка ипотеки низкокачественными кредитами.
Распространенная в отдельных штатах практика «долг в обмен на ключи», позволяющая заемщику списать долг в обмен на заложенное по ипотеке жилье в любой момент времени, также не являлась причиной кризиса, а была фактором, усугубившим последствия рецессии. Отсутствие должного контроля за монополистами, ограниченное число качественных заемщиков, а также стремление Fannie Mae и Freddie Mac во что бы то ни стало выполнить поставленные перед ними задачи по объемам выдачи ипотеки и занять монопольную позицию стали отправной точкой возникновения рынка субстандартных кредитов.
По состоянию на 2008 год два агентства являлись владельцами или гаранторами более 70% низкокачественных кредитов в стране. Их дальнейшая секьюритизация (в том числе через однотраншевые ИЦБ) и переупаковка структурированных ценных бумаг в синтетические инструменты (CDO) и стали причинами кризиса.
Миф 2. ИЦБ с госзащитой — инновационная модель
Отчего-то принято думать, что ипотечные ценные бумаги с защитой государства являются прогрессивной инновационной моделью, позволяющей создать эффективную систему жилищного финансирования. В действительности «агентские» ИЦБ сложно назвать прогрессивным инструментом как раз по причине того, что такие бумаги опираются лишь на один экзогенный источник поддержки — гарантию государства или квазигосударственных структур. В этом и заключается фундаментальная ошибка модели: она способствует концентрации риска на суверенном балансе вместо диверсификации потенциальных потерь между частными игроками за счет индивидуально рассчитанных для каждой сделки внутренних механизмов повышения кредитного качества.
Критическая зависимость государства и рынка ипотеки США от Fannie Mae и Freddie Mac и многочисленные безуспешные попытки правительства «слезть с иглы» ипотечной модели, основанной на государственной гарантии, — по-прежнему болезненная тема для каждой президентской администрации, а обещания правительства (прописанные в каждом федеральном бюджете с 2013 года) закрыть агентства и реабилитировать рынок, вернув в него частный капитал, звучат, но пока остаются невыполненными. 10 сентября министр финансов США Стивен Мнучин предложил в Сенате США план приватизации Fannie Mae и Freddie Mac. Документ предполагает полное прекращение фактических государственных гарантий по однотраншевым облигациям агентств.
Таким образом, Россия рискует остаться единственной юрисдикцией в мире, где практикуется выпуск однотраншевых ИЦБ, риски по которым перекладываются на бюджет и плечи налогоплательщиков. При переходе на модель «огосударствления» кредитного риска необходимо фундаментально определиться, готов ли рынок становиться на рельсы предоставления суверенных гарантий, которые полностью покрывают риски банков и инвесторов, или государство хочет создать альтернативную модель, нацеленную на повышение отдачи государственных средств за счет расчета рисков индивидуально для каждой транзакции с учетом параметров портфеля и структуры эмиссии. Силу последней модели демонстрирует европейский рынок, в котором не использовалась концепция «агентских» ИЦБ, что позволило ему избежать образования пузыря низкокачественной ипотеки.
Миф 3. Государственные ИЦБ повышают ликвидность рынка
То, что государственные ИЦБ делают анализ риска ипотечной секьюритизации простым и прозрачным и повышают ликвидность рынка, — еще одно заблуждение. Парадигма полной внешней гарантии «агентских» ИЦБ убивает мотивацию участников рынка для детального анализа сделок и уничтожает конкуренцию и экспертизу на рынке.
Кроме того, в отсутствие каких-либо индикаторов (например, в виде объема младших траншей в классических сделках ИЦБ) государство и инвесторы не знают, какой объем риска переупаковывается в однотраншевые облигации. Анализ пула производится в закрытом режиме, в публичном доступе какая-либо информация относительно методологий и моделей, которые используются для расчета потенциальных потерь по пулу, отсутствует. Между тем инструменты многотраншевой секьюритизации способны стать платформой для оптимизации внутренних источников финансирования путем привлечения долгосрочных инвестиций со стороны институциональных и иных инвесторов. С одной стороны, старшие и наиболее защищенные транши могут быть предложены пенсионным фондам в качестве длинных, безрисковых и предсказуемых инструментов. С другой стороны, мезонинные и младшие транши могут «разбавить» стратегии хедж-фондов и других квалифицированных инвесторов, способных адекватно подойти к оценке потенциальных рисков.
Миф 4. Исполнение обязательств Fannie Mae и Freddie Mac доказывает безопасность модели
Доказательством безопасности государственной модели рынка ИЦБ считают факт полного исполнения обязательств Fannie Mae и Freddie Mac перед инвесторами в однотраншевые облигации. Однако инвесторы в бумаги с квазигосударственной гарантией не понесли потерь в том случае, если эти потери перекладывались на налогоплательщиков. Массовых дефолтов по «агентским» ИЦБ удалось избежать ценой колоссальных бюджетных затрат путем бесконтрольной эмиссии долларов и за счет трансформации всего американского ипотечного рынка.
Всего с 2008 по 2019 год на спасение Fannie Mae и Freddie Mac было выделено около $188,1 млрд государственной поддержки из средств налогоплательщиков. При этом указанные средства были потрачены государством практически одномоментно, что потребовало огромных объемов денежной эмиссии и привело к увеличению потолка государственного долга США на $800 млрд до отметки в $10,6 трлн. Возврат же основного долга занял у GSE 10 лет. При этом проценты за пользование денежными средствами и единовременную защиту государству/налогоплательщикам так и не были возмещены.
Таким образом, факт отсутствия потерь по облигациям отнюдь не означает, что государственная модель является правильной и безопасной для финансовой системы, скорее наоборот.
Миф 5. Классические ИЦБ — новый для России инструмент
Российский рынок многотраншевой секьюритизации успешно развивался более десяти лет, а в его практике насчитывается свыше 100 сделок с широкой палитрой активов, включая ИЦБ, обеспеченные кредитами банков, входящих в топ-30. Более чем за десятилетнюю историю в ряде российских банков и инвестиционных компаний сформировались опорные центры финансовой экспертизы, сотрудники которых обладают обширным опытом работы над российскими и трансграничными сделками. Более того, классическую модель секьюритизации успешно использовало АИЖК — предшественник ДОМ.РФ. Однако в 2016 году наблюдательный совет ДОМ.РФ одобрил изменение стратегии, предусматривающее переход на выпуск однотраншевых ипотечных облигаций, что стало копией модели, применяемой в США.
Распространение мифов о классической модели и переход к агентской снижает оптимизацию использования бюджетных средств, существенно ограничивает развитие не только ипотеки в России, но и в целом финансового рынка. Пора распрощаться с мифами, перестать полагаться исключительно на государство и мобилизоваться для построения качественного финансового рынка на уровне лучших мировых стандартов.