Управляемое плавание: от чего зависит курс рубля и стоит ли ждать его обвала

Сергей Романчук Автор

При формально свободном плавании рубля его курс в большой степени определяется решениями властей. Сергей Романчук объясняет, какие факторы влияют на курс рубля, и успокаивает: падения не будет

Среди факторов, которые влияют на курс рубля, темпы экономического роста далеко не самые важные. Будет ли он чуть больше, или же экономика России скатится в рецессию, на валютный баланс существенно не повлияет. Он определяется активными капитальными операциями, денежными объемами импорта и экспорта, а также действиями Банка России, который накапливает валютные резервы для Минфина и реагирует на угрозы финансовой стабильности. Из этих факторов именно последний является самым интересным, так как в нем есть интрига и место для предположений. Хотя динамика курса определяется и всеми остальными факторами.

Активные операции по движению капитала определяются уровнем принятия риска развивающихся рынков международными инвесторами (зависит, в первую очередь, от ФРС и глобальной политики), возможными экономическими санкциями против России (тлеющий, но всегда способный разгореться пожар), внутриполитическим кризисом (то, что до катастрофы с выборами в Мосгордуму казалось невероятным, но становится осязаемым сейчас), а также проводимой Банком России жесткой денежно-кредитной политикой, стимулирующей приход иностранных инвесторов и сбережений населения в рубль и ОФЗ. Возможная рецессия может стать причиной более смелого перехода Банка России к нейтральной денежно-кредитной политике: ставки могут быть снижены быстрее, но «нейтральный» уровень все равно довольно высок – 6-7%. Возможно, ЦБ придется перейти к стимулирующей денежно-кредитной политике, но всевозможные риски внешних и внутренних шоков делают такое решение маловероятным.
Импорт зависит от стоимости рубля и располагаемых доходов населения. Рецессия не даст переломить тренд падения платежеспособного спроса, только очень заметный экономический рост может переломить эту тенденцию, что весьма маловероятно.
Цены на товары российского экспорта зависят от мировой политики и слабо поддаются прогнозированию. Бюджетное правило сейчас снимает большую часть «нефтяной зависимости» с курса в довольно широком диапазоне цен на нефть. Этот диапазон определяется ценой отсечения ($40 за баррель), выше которой резервный фонд правительства — фонд национального благосостояния (ФНБ) продолжает пополняться, а ниже которой – начинает расходоваться. Продажи валюты после падения цен на нефть ниже этой планки призваны сгладить колебания курса, однако в случае такого развития событий это будет лишь временная мера, оказывающая все меньшее влияние по мере истощения фонда.

Так как до $40 за баррель нам еще далеко, то на первый план выходит перспектива изменения самого бюджетного правила ввиду достижения ФНБ уровня в 7% ВВП. Вот тут и возникает интрига: как в связи с этим может измениться поведение Банка России на валютном рынке?

Сейчас ЦБ РФ «зеркалирует» операции Минфина по покупке валюты в ФНБ, покупая валюту на рынке. В конце 2018 года он отошел от этого правила, когда обнаружил, что стал главным покупателем валюты на рынке в период ее заметного локального дефицита, вызванного быстрым сокращением позиций иностранных инвесторов на фоне антироссийских санкций и общего неприятия риска развивающихся рынков. Взятая тогда пауза добавила рынку около $37 млрд и не позволила доллару закрепиться на уровне выше 70 рублей. Но уже в начале года ЦБ объявил, что будет восполнять недостачу постепенно, в течение трех лет добавляя ежемесячно небольшую сумму так, чтобы не влиять на курс. Сейчас Банк России выкупает практически все положительное сальдо текущих валютных операций, заметно смещая равновесный курс относительно ситуации, когда таких интервенций бы не было (не менее 10%). Собственно, поэтому главная интрига, что случится с курсом, заключается в том, что произойдет при переключении Минфина от режима покупки валюты в ФНБ в режим траты дополнительных нефтегазовых доходов.

Взаимоотношения ЦБ и Минфина на валютном рынке весьма специфичны. Например, в 2018 году Минфин кроме того, что покупал валюту для пополнения ФНБ, компенсировал из него же дефицит бюджета, для чего часть валюты в конце года продал обратно Банку России. И вот эти-то операции ЦБ не зеркалировал, а провел внутренними проводками, так что на рыночный курс эти транзакции не оказали никакого влияния. Так что тут возможны варианты: точно так же Минфин может продолжить покупать валюту для ФНБ и одновременно продавать ее для расходов из ФНБ внутри Банка России (который обратно в рынок ее не отдаст, а оставит себе в резервы). Де-факто в таком сценарии резервы просто переместятся из кармана в карман, что не повлияет на курс.

Второй вариант — корректировка бюджетного правила через, например, повышение цены отсечения. Тогда ЦБ станет просто меньше скупать валюты на рынке. Этот второй вариант приведет к укреплению рубля при прочих равных, и тем более значительному, чем более сократятся интервенции.

Таким образом, при формально свободном плавании рубля его курс в большой степени определяется решениями властей. При этом запас прочности государственных финансов таков, что опасаться экстремальных движений не стоит: если создастся угроза финансовой стабильности, то у Банка России есть все инструменты и ресурсы, чтобы ее купировать. Рецессия не означает автоматического ослабления национальной валюты, а у рубля есть шансы продолжить укрепление вплоть до следующего «черного лебедя».