Экономист Тремасов: «Российская экономика находится в стадии болота»

Кирилл Тремасов, директор по инвестициям «Локо-Инвеста» и ведущий одного из самых популярных финансовых Telegram-каналов — MMI, знает об инвестициях, возможно, больше, чем кто-либо другой. Много лет он занимался аналитикой и управлением активами в российских банках, а с 2014 по 2017 год занимал пост директора департамента макроэкономического прогнозирования в Министерстве экономического развития. В интервью экономисту Андрею Мовчану для нового видеопроекта Forbes Capital Кирилл Тремасов рассказал, что российская экономика находится в стадии болота, а в тренде — инвестиции в развивающиеся страны.  

Я даже не знаю, с чего начать наш разговор, поскольку вы знаете об инвестициях столько, что нам потребовалось бы много часов, чтобы это обсудить. Давайте говорить о вас, а не о ваших клиентах. Вы сами инвестируете во что-нибудь?

У меня традиционный портфель. Исторически — акции преимущественно российских компаний, облигации в форме инвестиций в паевые инвестиционные фонды и немного депозитов.

Сколько лет вы занимаетесь инвестированием — и для клиентов, и для себя?

Я работаю на рынке с 1997 года, и моя работа всегда была на стыке аналитики и управления активами. Наверное, все-таки я бы свой бэкграунд охарактеризовал как именно аналитическая, исследовательская работа. Но был двухлетний перерыв в этой деятельности, когда я работал в Министерстве экономики.

Мне немного резанула слух фраза о том, что «у меня стандартный выбор». Стоит ли быть известным экономистом и хорошо разбираться в макроэкономике, чтобы в итоге сделать стандартный выбор в инвестициях? Чем он обусловлен?

Знаете, я заметил, что то, что написано в учебниках, действительно работает. И я заметил, что с возрастом действительно меняется структура инвестиционного портфеля, меняется в силу изменения склонности к риску. Да, в нулевых мне, наверное, ничего, кроме акций российских компаний, и не надо было. Помните, как было: любая палка, брошенная в эту землю, приносит плоды. Также был бурный рост недвижимости. Сейчас очевидно снизилась склонность к риску, очевидно выросли обязательства — семья, дети. И большого риска уже брать не хочется. Если в нулевых я всегда искал истории роста — отдавал предпочтение тем компаниям, в которых есть какой-то потенциал, идея развития, то сейчас, наверное, это преимущественно такие зрелые уже компании, которые генерят стабильный денежный поток и предсказуемо делятся этим потоком с акционерами. Это соответствует сейчас и изменениям в российской экономике, ведь российский фондовый рынок изменился вслед за изменением ситуации в экономике. Сейчас истории роста вы не найдете, по большому счету, на нашем рынке.

Насколько ваши инвестиции глобальны, насколько локальны географически?

Фонд облигаций, в который я инвестирую, работает на различных зарубежных рынках, и с этой точки зрения диверсификация есть. Акций иностранных компаний в моем портфеле нет, это исключительно акции российских компаний. Наверное, в силу того, что всю жизнь занимался аналитикой, я понимаю, что возможности ограничены. И если я, как мне кажется, более-менее хорошо разбираюсь в каких-то российских именах, то для того чтобы инвестировать в акции, скажем, американских компаний, это требует серьезного погружения, серьезной работы. Вот так просто вслед за толпой мне это делать не хочется.

Мне вообще инвестиции доставляют удовольствие. Я в детстве всю школьную жизнь посвятил шахматам: играл, доигрался до кандидата в мастера. И, как сейчас помню, мне всегда наибольшее удовольствие доставляла длинная партия — четыре, шесть часов даже, и удовольствие доставляла именно логика игры, когда ты приходишь к победе, логически выстраивая всю эту игру. Короткие партии, на зевке соперника когда выигрываешь или атаку проводишь внезапную, доставляли меньше удовольствия. Такое же отношение у меня к инвестициям. Безусловно, цель инвестиций — это зарабатывать прибыль, получать высокую доходность. Но наибольшее удовольствие приносит не какое-то мгновенное, быстрое обогащение, а вот именно проработанная инвестиционная идея, когда ты глубоко разобрался в компании, осознанно понял, зачем эта компания тебе в портфеле, и через какое-то время эта идея сработала.

Мне ближе всего именно понимание взаимосвязей между финансовыми рынками и экономикой. Принимая решение об инвестициях, я в первую очередь задаюсь вопросом: а где находится экономика, в какой фазе экономического цикла мы сейчас находимся? И уже исходя из этих гипотез относительно экономической динамики, фазы цикла, принимаются решения об инвестициях в те или иные отрасли, в те или иные компании.

А мы, кстати, в какой фазе сейчас?

Российская экономика находится в фазе болота.

Как же тогда инвестировать?

Российская экономика — это длительная стагнация. Другое дело, что в этих экономических условиях, в этой экономической модели, которая у нас сложилась за последние несколько лет, есть очень явные бенефициары этого процесса. Это в первую очередь компании-экспортеры. Поэтому у тех, кто выбирает инвестиции в российские акции, мне кажется, другого выбора нет. Бессмысленно пытаться что-то ловить — какие-то истории роста, что-то искать в компаниях, которые ориентированы на внутренний рынок, на потребительский спрос. Когда мы в видим, что на экспортеров льется просто гигантский поток нефтедолларов. И большинство этих компаний очень щедро делятся этими дивидендами с миноритарными акционерами. Поэтому Россию — что экономику, что фондовый рынок — обсуждать совершенно неинтересно. Я думаю, вы сами тоже по своим клиентам прекрасно видите, что основной спрос сейчас смещается в сторону развивающихся рынков, в сторону инвестиций на западных рынках. Поэтому в «Локо-Инвесте», где я сейчас тружусь директором по инвестициям, мы где-то там еще с 2014 года начали постепенно развивать экспертизу, погружаться в эту тему. А вот с прошлого года, после истории с «Русалом», этот тренд стал совершенно явным, и мы увидели такой мощный всплеск интереса именно к инвестициям на emergingmarkets. Поэтому основное, чем я сейчас занимаюсь в «Локо-Инвесте», — это управление портфелями fixedincome на развивающихся рынках. Бразилия, Мексика, Индонезия, ЮАР, Турция — это те страны, где есть жизнь, где интересно инвестировать, где масса новых идей.

В Турции особенно сейчас жизнь fixedincome. Я даже не знаю, как ее охарактеризовать другим словом. Очень все живо, только пока не очень хорошо. Если говорить про ваш портфель акций, я правильно понимаю, что это некоторый диверсифицированный портфель российских экспортеров, при этом вы считаете, что тот cashflow, который они получают, настолько хорош, что он перевешивает в вашем понимании риски дополнительных санкций, политические риски, риски внутренней атаки какой-то, как было уже с целым рядом наших экспортеров и так далее.

Риски, которые вы перечислили, я оцениваю как не очень высокие. Главный риск при инвестициях в акции российских компаний-экспортеров — это в первую очередь риски, связанные с глобальной экономикой, глобальной рецессией. Циклический спад, безусловно, приведет к серьезному падению стоимости этих инвестиций. Поэтому я и говорил, что в своей работе уделяю большое внимание именно макроанализу. И неинтересно, в какой фазе находится российская экономика — интересно, где мир, интересно, где экономика США. И если говорить о моих научных интересах, это, наверное, наиболее важный вопрос.

Вы же понимаете, что я под видом интервью буду получать у вас полезную информацию. А экономика США находится в какой фазе?

Несколько месяцев после ухода из министерства занимался исследованиями на эту тему. И в октябре прошлого года начал курс семинаров, которые так и назывались «Прогнозные индикаторы бизнес-циклов» и «Поведение финансовых рынков в тех или иных фазах цикла». В первом семинаре, который я провел в октябре, вывод был однозначный: экономика США очень близка к пику, но разворот, скорее всего, еще не произошел. Готовясь к семинару, я изучил достаточно большую историю, около ста лет различных рядов, характеризующих и бизнес-циклы, и поведение рынков. Рынок акций обычно встречает начало рецессии близко к «хаям». Да, за определенное время до начала циклического спада в экономике резко возрастает волатильность. Но все провалы до начала вот явной рецессии, как правило, всегда выкупаются. Поэтому в октябре у меня была однозначная рекомендация: от того падения, которое мы видим в Штатах, скорее всего рынок все-таки восстановится. Я не думал, что «хаи» переставят, как произошло этой весной. Но не было ощущения, что история закончилась. Сейчас, исходя из набора основных индикаторов, я думаю, что экономика США все-таки вошла в стадию замедления. Пик цикла пройден, и сейчас экономика США движется в сторону замедления.

А почему вы используете фонд, а не инвестируете напрямую в какие-то бумаги?

У меня просто очень широкий круг интересов. На все не хватает рук. Доверительное управление от слова «доверять». Если у вас есть управляющий, которому вы доверяете, четко знаете, что и как он делает, то, мне кажется, это хороший инструмент для инвестиций через фонд.

А вы часто доверяете управляющим?

Нет, редко. Доверяю единицам.

Вот очень сложно говорить об этом с непрофессиональными инвесторами, потому что они используют какие-то свои субъективные критерии. Но это как раз тот случай, когда можно поговорить об объективных. Как вам кажется, какие объективные критерии выбора управляющего? Вот вам нужен некий продукт, у вас не хватает времени. Как вы будете выбирать управляющего?

Могут быть разные подходы. Можно просто диверсифицировать: раскидать по нескольким управляющим компаниям, по нескольким фондам, собрать по ним статистику, посмотреть, у кого лучше коэффициенты. Например, соотношение риска и доходности, условно говоря, коэффициент Шарпа. Посмотреть, насколько устойчивую доходность показывает фонд.

Какой период вы бы использовали для этого?

Я думаю, правильнее смотреть где-то последние пять лет.

То есть все-таки желательно, чтобы управляющий все-таки пять лет проработал.

Ну, желательно, чтоб он имел намного более серьезный опыт работы, просто не у всех есть такой публичный опыт. И все-таки я бы никогда свои деньги не отнес обезличенному управляющему в крупную управляющую компанию, не зная, кто лично будет управлять моими деньгами и принимать инвестиционные решения.

А как вы проверяете дальше? Вот вы отдали деньги управляющему. Как часто вы смотрите на результат?

Я сам деньги, в общем-то, не отдаю управляющим. Как я сказал, часть денег размещена в ПИФ, управляет мой хороший знакомый, и я понимаю логику его инвестиционных решений. Я понимаю, что с этой стороны рисков не будет, его не занесет. Ведь при управлении активами, насколько бы вы правильно все ни проанализировали, насколько бы вы правильно ни понимали процесс, очень важен момент психологической устойчивости управляющего. Все — люди, и в какой-то момент человек может снизить требования к рискам. Поэтому очень хорошо, когда выстроена система, есть инвестиционный комитет, который контролирует как раз человеческий фактор, но полностью от него все равно не уйти, потому что, если вы управляющего ограничите, обложите флажками со всех сторон, он не сможет качественно управлять. И все равно элемент субъективности, элемент человеческого риска присутствует всегда. Поэтому и нужно понимать, насколько тот человек, которому вы отдаете деньги в управление, он вот системный, насколько он подвержен флуктуациям настроения.

Если отвлечься от конкретных продуктов, конкретных рынков, конкретного года даже. Для себя какой уровень годовой доходности вы считаете хорошим в общем макропространстве сегодняшнего мира?

Если это валюта, то я лично и, наверное, большинство тех, с кем я общаюсь, ориентированы на доходность в 5%. Если у вас есть по году в долларах 5%, это уже замечательно.

А что было бы очень плохим годом?

Любая отрицательная доходность.

В прошлом году у вас положительная была доходность fixedincome?

По каким-то вещам отрицательная, но российские акции и в прошлом году вытянули.

То есть это фактически еще и диверсификация с точки зрения классов активов, получается.

Конечно.

Логично. А кроме вот этих совершенно конвенциональных портфелей, у вас есть или были какие-то инвестиции, не очевидные для вас, что-то, что бы вы сейчас, например, не сделали, что-то интересное, разовое?

Наверное, покупка недвижимости в нулевых.

Вы считали это инвестицией тогда?

Нет, я скорее покупал для себя — на стадии котлована, а потом это оказалось инвестицией, потому что я переехал в другую квартиру — не стал в этой. Но доходность, которую обеспечила эта покупка, я думаю, в ближайшее десятилетие вряд ли повторится.

Вы инвестируете в стартапы, в какие-то альтернативные направления, альтернативные классы?

Очень бы хотелось этим заняться, но пока еще не дошли руки.

И ваша компания тоже?

Нет, «Локо-Инвест» сфокусирован только на рынке облигаций — российском и зарубежном.

А почему? Вроде, когда есть клиенты, надо увеличивать продуктовую линейку — по законам маркетинга.

Сейчас все усилия брошены на развитие экспертизы именно на западных рынках. Наверное, пройдем этот этап, приступим к следующему. Нельзя сразу объять необъятное. Ведь на самом-то деле еще буквально несколько лет назад интерес российских клиентов к инвестициям на западных рынках был очень ограниченный. И большинство наших клиентов говорили: «Вот эти российские компании я знаю, я акционеров многих знаю, с кем-то даже близко общаюсь, я здесь понимаю риски, а вы мне советуете какие-то иностранные компании. Кто это такие, зачем мне эти риски — непонятно». Сейчас ситуация изменилась в корне. Многие вообще не хотят видеть российский риск в своих портфелях. И логика уже такая: «У меня и так на Россию большой exposure. У меня здесь и бизнес, и дети, семья, и денежные потоки здесь зарабатываю. Давайте я буду инвестировать там». Мне кажется, вообще сейчас на российском рынке даже у самых крупных домов очень серьезный дефицит в плане экспертизы. Мы в «Локо-Инвесте» и занялись сейчас так плотно аналитической частью этой работы, потому что мы видим дефицит идей, видим дефицит экспертизы. И преуспеют здесь, мне кажется, именно те, кто сможет выстроить наиболее качественную экспертизу. Сейчас ее в достаточном объеме, по моим ощущениям, нет.

В области акций на мировых рынках вы не планируете работать?

В настоящий момент нет, но рынки меняются. Еще несколько лет назад особого спроса на евробонды на emergingmarkets не было. Сейчас это базовый тренд.

У вас же, как у макроэкономиста, наверняка есть мнение о других активах. Вот криптовалюта, например. Что вы думаете про то, что происходит там?

Я не так глубоко погружен в эту тему. Мне кажется, главная проблема развития этого рынка — это все-таки регуляторные ограничения. Сложно представить, чтобы криптовалюты стали распространенным средством платежа в большинстве стран. Пока регуляторы скорее останавливают этот процесс. И пока здесь не произойдет какого-то перелома… Я не понимаю еще, как оценивать криптовалюту и где value. Да, можно оценивать по костам стоимость майнинга, но какой value этих валют, совершенно непонятно.

А как вам кажется, они приобретут характер резерва или они будут скоррелированы с основными рыночными классами активов, если будет большая коррекция, что будет происходить на рынке того же биткоина?

Самые простые статистические исследования показывают, что биткоин ведет себя последние несколько лет скорее как индикатор рисков. У него наиболее высокая корреляция с наиболее рискованными классами активов. Поэтому, кстати, тот скачок биткоина, который произошел за последние несколько недель, признаюсь, во многом удержал меня от закрытия позиций в high-yield и от выхода из рисков. На мой взгляд, этот скачок — индикатор того, что глобальный аппетит к рискам остается очень-очень высоким. Для меня биткоин — это пока как индекс PIX или японская иена, то есть очень хорошие индикаторы, показывающие глобальный аппетит к риску.

То есть в данном случае нельзя говорить о сохранении денег в криптовалютах. Когда будет коррекция, скорее всего они будут корректироваться так же, как наиболее волатильные активы?

Я думаю, намного сильнее.

А золото?

Ну есть историческая закономерность, что стоимость золота обратно пропорциональна реальным процентным ставкам. Поэтому золото, в моем понимании, — это высокорискованный актив, который ведет себя как традиционные commodities, поэтому если в момент следующей рецессии ставки в Штатах уйдут к нулю, а то и ниже нуля, что тоже исключать нельзя, то скорее всего будет скачок на золото.

А если ставки, наоборот, начнут расти в какой-то момент, то…

Надо смотреть за инфляцией. Золото обратно пропорционально реальным ставкам. Если ставки будут существенно расти при контролируемой инфляции, золото будет терять свою инвестиционную привлекательность, и динамика скорее будет вниз.

Вы экономист и часть некой экономической школы. Есть у вас какие-то люди, у которых вы учились, которые кажутся вам если не кумирами, то по крайней мере лидерами мнения? Чье мнение вы используете или на чьих методах или идеях вы базируете свои инвестиционные действия.

Экономисты, к которым я прислушиваюсь и чье мнение для меня весомо, — это всем известные люди, имеющие мировое признание: Сергей Гуриев, Константин Сонин. Тот же Гуриев создал отличную РЭШ — качественное, великолепное образование. Я, наверное, сто аналитиков прособеседовал и несколько десятков взял на работу. Для меня РЭШ всегда была планкой качества, и это действительно подтверждалось потом. Но вот последние годы экономическая наука, мне кажется, деградирует.

Ну это вы говорите про Россию. А какие-то западные имена? Ориентируетесь ли вы на кого-то?

Для меня явилась откровением работа [американского экономиста Дарона] Асемоглу, которая многим просто взорвала мозг. Это одна из самых важных научно-популярных экономических работ в последнее десятилетие. «Почему одни страны богатые, а другие бедные» — важнейший труд. Все нобелевские лауреаты последних лет, все их исследования достойны интереса. И в условиях дефицита экономической мысли внутри страны, обращение к западным именам, к западной экономической мысли — это сейчас основное.

А чью аналитику вы читаете? То, что вы используете в своей работе по конкретному поиску инвестиций?

Я просматриваю аналитику глобальных инвестдомов. К сожалению, в России этот рынок существенно сжался, и сейчас у нас серьезных аналитических команд, которые занимаются исследованиями, осталось не так много. И вообще, мне кажется, инвестбанковская аналитика мигрирует в сторону такого классического sales point. Если вы помните, в начале нулевых вы работали в «Тройке Диалог», это же было просто наслаждение: стостраничный обзор по российской нефтяной отрасли, который открывал глаза инвесторам на что-то новое. Это было приятно читать, изучать. Сейчас аналитика — это в основном некие идеи, «тупейджеры»: беги покупай или продавай. Мне кажется, это характерно не только для российской аналитической мысли. Потому что в той западной аналитике, которую я регулярно просматриваю западную — GoldmanSachs, CBS, — чего-то нового, оригинального тоже встречается мало и крайне редко. В основном это модели, уже которые аналитики используют много лет, мониторинг, всем известные имена. Не скажу, что эта аналитика вызывает у меня большой интерес, как это было еще 10 лет назад. Поэтому не читаю аналитические исследования, я больше сам пытаюсь этими исследованиями заниматься. Источники — Bloomberg, Reuters, базы данных. Мне вообще кажется, что сейчас те же Reuters и Bloomberg по сути вытесняют профессию аналитика, потому что хорошему аналитику становится достаточным в совершенстве овладеть тем функционалом, который заложен в этих системах. Там сейчас заложены мощнейшие аналитические инструменты, много считать уже самому не надо — нужно уметь просто качественно этим пользоваться.

Ну тут я уже не соглашусь. Поскольку мы очень много занимаемся аналитикой в нашем инвестиционном процессе. Очень много, чего нет в Reuters и Bloomberg.

Да, очень много чего нет.

Контакт напрямую с компанией крайне необходим. 

Сравните то, что было десять лет назад, и то, что есть сейчас.

Это другой вопрос. Меня достаточно сильно волнует всерьез вопрос о соотношении важности фундаментальных оценок и бихевиористских. Очень многое мне подсказывает, что мы покупаем и должны покупать не ту инвестицию, которая должна стать дороже, а ту, которую купят дороже. И это вопрос психологии, а не цифр. Насколько вы пытаетесь выйти за пределы стандартного фундаментального анализа?

Этот подход я считаю глубоко порочным и стараюсь его все-таки избегать. Да, я знаю, что рынок так работает. Я знаю, что есть понятие модных тем, которые, как правило, очень перегретые и заманивают инвесторов в ловушку. Что называется, проходили. Мне это неинтересно. Мой подход — это все-таки фундаментальный взгляд и понимание value. Я, наверное, не спекулянт в душе — я больше исследователь.

Одни инвесторы говорят, что в рынке заложена информация о его будущем, другие говорят, что это не так, что вы не можете по историческим данным определить, как рынок будет себя вести в следующий момент времени. Как вы думаете, кто прав?

Истина, как всегда, находится посередине. Но значительная часть — намного более 50% — будущего все-таки скрыта и вряд ли отражена в прошлых котировках.

Напоследок, если можно, задам личный вопрос. Как бы вы отнеслись к тому, что ваш ребенок захотел бы заниматься тем же, чем занимаетесь вы?

Я бы только это приветствовал. Мне кажется, очень интересно, это интеллектуально. Поэтому я б такой выбор ребенка только приветствовал.

И в том числе у этой работы есть будущее на десятилетия вперед?

Я думаю, да. Управление активами, мне кажется, — вечная тема.

Forbes Capital — совместный видеопроект Forbes и Андрея Мовчана, финансиста, основателя Movchan's Group. Гостями программы станут успешные состоятельные бизнесмены, которые расскажут о своей инвестиционной философии. Как наши герои управляют деньгами? Как с годами меняются их взгляды на состояние? Как бизнес меняет их жизнь? 

Интервью в рамках проекта Forbes Capital снято в часовом бутике Tourbillon.