Важнейшим для формирования курса рубля является бюджетное правило и диктуемые им операции на валютным рынке, осуществляемые Банком России. При некотором несовершенстве и несуразностях в применении (когда Минфин в одном и том же периоде как продает, так и покупает иностранную валюту) бюджетное правило решает задачу радикального ослабления зависимости курса рубля от цен на нефть и формирования резервов правительства, смещая рыночное равновесие в пользу более стабильного, но при этом более слабого курса рубля. Министерство финансов скупает существенную часть сальдо текущих операций платежного баланса, приводя ситуацию к той, которая была бы при цене на нефть около $40 за баррель.
Естественно, что при таком активном изъятии валюты с рынка в периоды, когда другие, пусть и краткосрочные, но сильно сконцентрированные внешние факторы меняют поведение инвесторов, могут легко создаваться ситуации, близкие к валютному кризису. Именно такой эпизод мы наблюдали в конце августа — начале сентября 2018 года. Тогда рубль стал резко дешеветь на фоне активного обсуждения антироссийских санкций, которые представляли угрозу вложениям иностранных инвесторов в государственные российские облигации, даже притом, что нефть тоже дорожала.
Банк России в тот момент принял своевременное решение перестать «зеркалировать» сделки Минфина по покупке валюты на рынке, тем самым позволив торговому сальдо ликвидировать дефицит иностранной валюты на рынке. Введя мораторий на покупки на открытом рынке сначала на короткое время, а потом и до конца 2018 года, Центробанк создал себе свободу маневра. Его обязательства перед Минфином исполнялись внутренней сделкой, фактически переписывая часть накопленных им собственных золотовалютных резервов на счет Минфина.
Накопленная за этот период разница — $37 млрд — перешла в разряд «отложенных покупок»: Банк России сначала пообещал вернуться с ними на рынок в довольно неопределенной перспективе, а затем, в январе 2019 года, поспешил убить интригу, сообщив, что вернулся на рынок и равномерно распределит дополнительные покупки на трехлетний период. Тем самым он фактически лишил себя «серебряной пули» — возможности провести активную интервенцию в случае необходимости предотвращения резкого укрепления рубля.
Вместе с тем такая ситуация вполне может возникнуть уже в нынешнем году. Дело в том, что жесткая денежно-кредитная политика ЦБ (с рекордно высокими реальными ставками) и консервативная бюджетная политика вкупе с малозаметным экономическим ростом и падающими пятый год подряд реальными располагаемыми доходами населения создают ситуацию, в которой рубль не может монотонно год от года дешеветь.
В первом приближении долгосрочные курсовые тренды описываются дифференциалом инфляций в странах, составляющих валютную пару. И в феврале 2018 года мы впервые имели ситуацию, когда уровни инфляции в США и России сравнялись, составив около 2,2%.
Если Банк России справится с задачей таргетирования инфляции вблизи целевого значения 4%, то и с долгосрочными перспективами курса будет все в порядке. И все предпосылки к этому есть.
Несмотря на подъем ставки НДС и ослабление курса рубля в течение 2018 года, вызванное мировым трендом выхода инвесторов из развивающихся рынков в долларовые активы и угрозой новых международных санкций против России, инфляция выросла всего лишь до 5%, и вряд ли эта тенденция продолжится.
Ослабление, которое рубль испытал в 2018 году на фоне относительно высоких цен на нефть, возможно, было излишним. Динамика валюты и ожидания санкций, а также более активных покупок ЦБ при возвращении на рынок создали ситуацию, в которой практически все участники рынка смотрели в одном направлении — продолжения ослабления рубля. И это является еще одним важным, хотя и трудно наблюдаемым фактором, влияющим на курс, — «позиционированием» рынка.
Если все смотрят в одну сторону, то тренд имеет все шансы резко и неожиданно развернуться, так как те, кому было нужно покупать валюту, уже это сделали, ожидая роста, а те, кому надо продавать, решили подождать.
Это и случилось в январе 2019 года: как только мировые настроения по отношению к доллару изменились под влиянием риторики Федеральной резервной системы, которая усомнилась в необходимости дальнейшего повышения ставки по долларам, доллар к рублю резко упал вместе с другими валютными парами.
Если такая общемировая динамика продолжится, то нас неминуемо ждет избыточное движение уже в другую сторону, из которого трудно выйти, учитывая, что ЦБ сам связал себе руки и скорых интервенций, направленных на смягчение возможного падения доллара, от него ожидать не приходится.
Когда на рынке нет покупателей, кроме Центробанка, то потенциал роста доллара исчерпан: попросту ни у кого, кроме государства, нет рублей, чтобы их тратить на покупку валюты. Отсутствует массовый платежеспособный спрос, и, как следствие, невозможен рост импорта. Помогает возможному укреплению рубля и то, что выплаты по внешнему долгу в 2019 году сильно меньше по сравнению с предыдущими годами.
Также стоит отметить усилия Банка России по расчистке банковской системы и ограничению операций по выводу активов из банков за рубеж — заметного оттока валюты по этому каналу больше нет (уже все вывели ранее).
Единственный фактор, который системно играет против рубля, — это возможное ужесточение политического противостояния с Западом и, как следствие, новый раунд санкций, который может оказаться чувствительным для российского финансового рынка. К числу таких мер относятся запрет на операции с российским госдолгом и санкции против банковского сектора и экспорта из России. Однако, несмотря на то что потенциально санкции могут быть сколь угодно болезненными (например, по иранскому варианту), на практике такое вряд ли случится в силу гораздо большей интеграции России в мировой финансовый и сырьевой рынок.
Как показал пример санкций против «Русала», американские инвесторы так же, как и потребители российского сырья, не готовы мириться со значительными потерями своих вложений в Россию. Первоначально жесткие санкции были ослаблены и фактически сняты, причем при деятельном сотрудничестве владельца компании Олега Дерипаски с американскими властями, потребовавшими от него отказаться от контроля в компании. Причем ослабление санкций не лишило его господдержки российского правительства.
Рынок уже протестировал воздействие новостей о рассмотрении санкций на курс. С разницей через день новости о согласовании санкций между США и Евросоюзом, а затем о внесении американскими сенаторами более жесткого варианта законопроекта привели к росту курса примерно на полтора рубля, из которых 50 копеек были вызваны мировой конъюнктурой доллара. Вскоре рост был отыгран и курс рубля вернулся к первоначальному уровню.
Таким образом, вероятные санкции могут оказать лишь временное влияние на курс. Вероятность принятия в США внесенного проекта оценивается как достаточно высокая — около 60%, однако международные рейтинговые агентства повышают рейтинги кредитоспособности России. Они отмечают очень маленький уровень долга, значительные международные резервы (превышающие внешний долг всей российской экономики) и ограниченное влияние санкций на финансовый рынок.
В случае же каких-то экстраординарных событий Банк России, скорее всего, быстро купирует угрозу, как он сделал это в 2018 году, гарантируя финансовую стабильность. Конечно, нельзя безапелляционно утверждать, что курс рубля непременно продолжит укрепляться, прежде всего из-за политических сюрпризов — чего стоит хотя бы дело международного фонда Baring Vostok, менеджеры которого были арестованы по требованию одной из сторон в ходе обычного коммерческого разбирательства.
Однако с отступлением угрозы полномасштабной торговой войны между США и Китаем, которая подвергала риску рост мировой экономики, а с ним и перспективу товарных рынков, все же больше шансов на некоторое ослабление доллара ко всем валютам, в том числе и к рублю. Но долгожданная определенность в отношении санкций может убрать и эту дополнительную премию из курса доллара.