Мировая экономика продолжает демонстрировать замедление роста, особенно это касается обрабатывающей промышленности. Тем не менее во второй половине года ожидается улучшение ситуации, а стабилизация роста ВВП Китая окажет позитивное влияние и на экономику еврозоны. Учитывая текущие макроэкономические условия и низкое инфляционное давление, крупнейшие центробанки мира, скорее всего, будут сохранять текущую осторожную политику и следить за развитием событий.
Проклятие низких ставок
В 2017 году, сразу после президентских выборов во Франции, мы ожидали, что Европейский центральный банк (ЕЦБ) воспользуется хорошей экономической конъюнктурой, чтобы повысить стоимость заимствований и предотвратить негативные последствия отрицательных процентных ставок. Но регулятор не оправдал ожиданий и сохранил ставки на прежнем уровне. В то время прогнозы экспертов ЕЦБ по динамике ВВП и инфляции были довольно радужными. Однако с тех пор европейская экономика столкнулась с проблемами, что особенно сильно проявилось в Германии, и Центробанк отреагировал на это значительным ухудшением своих прогнозов на 2019-2020 годы.
С фундаментальной точки зрения конечный внутренний спрос в еврозоне остается очень стабильным и устойчивым, что связано, помимо прочего, с отсутствием системных рисков в валютном блоке. В Европе деловой цикл обычно определяется изменениями внешнего спроса, в котором доминирует Китай. Эффект недавнего замедления глобального цикла в обрабатывающей промышленности был усилен временным спадом в производстве автомобилей в Германии из-за адаптации под новые стандарты выбросов выхлопных газов. Этот фактор вскоре должен привести к значительному ускорению промышленного производства в ФРГ.
Два года назад европейский регулятор решил отказаться от нормализации процентных ставок, чтобы подтвердить надежность своей стратегии по обнародованию дальнейших шагов в монетарной политике (forward guidance) как инструмента исполнения своего мандата. С нашей точки зрения, этот инструмент никогда не был стратегически важным элементом в работе регулятора. Оглядываясь назад, можно сказать, что ЕЦБ упустил окно возможностей для отказа от отрицательных ставок. И мы опасаемся, что председатель ЕЦБ Марио Драги вновь повторил ту же ошибку, заявив, что ставки останутся на прежнем уровне до 2020 года.
Таким образом, еврозона повторяет опыт Японии. Скорость денежного обращения продолжает падать, а ставки останутся на низком уровне еще очень долго. В идеале еврозоне следует пересмотреть комбинацию мер в области макроэкономической политики, повысить ставки до нуля (и держать их на этом уровне в течение долгого времени) и одновременно реализовать многолетний план инфраструктурных инвестиций, финансирование которого может осуществляться через увеличение дефицита бюджета стран-членов валютного блока.
Мы ожидаем восстановления экономики еврозоны во второй половине года. При этом планы ЕЦБ сохранять процентные ставки без изменений до 2020 года повышают риски повторения валютным блоком неблагоприятного сценария, который реализовался в Японии. Вне зависимости от решений в сфере денежно-кредитной политики, рисковые активы континентальной Европы предлагают неплохую премию и еще не успели стать популярными у инвесторов, что ограничивает вероятность падения их котировок. Наши комментарии по поводу финансовой репрессии становятся еще более актуальными, чем месяц назад.
Внимание на Китай
На прошедшем в марте Всекитайском собрании народных представителей прозвучали важные заявления. Так, целевой показатель роста ВВП Китая в 2019 году был снижен до 6-6,5% по сравнению с 6,5% в 2018 году. Для сглаживания негативной динамики экономики и обеспечения стабильности рынка труда власти приняли решение о снижении ставки НДС.
Кроме того, китайские правительство намерено внести изменения в бюджетную политику, включая повышение целевых расходов. Заявления об экономических реформах и снижении долговой нагрузки уступили место вопросам экономического роста.
Рынки в целом позитивно восприняли итоги Всекитайского собрания народных представителей. Также динамика ВВП Китая может ускориться в случае достижения соглашения между Пекином и Вашингтоном по внешней торговле. Этот фактор уже частично заложен в котировки китайских ценных бумаг, поскольку инвесторы отыгрывают каждую новость о прогрессе в переговорах. Их провал или чрезмерное затягивание остаются заметным риском для рынков. На этом фоне мы сохраняем стратегическую позицию на китайском фондовом рынке.
Не время для рецессии
Последняя макроэкономическая статистика из США оказалась хуже ожиданий, особенно в секторе обрабатывающей промышленности. Однако американская экономика демонстрирует устойчивость, несмотря на самую продолжительную в истории страны приостановку работы правительства в начале года и внешнеторговые пошлины, которые негативно отразились на деловой активности. При этом опережающие индикаторы в сфере услуг указывают на то, что экономика США, вероятно, достигла своего предела.
Эмпирические исследования показывают, что изгиб кривой доходности, определяемой как спред между доходностью по долгосрочным и краткосрочным облигациям, является надежным индикатором будущей динамики деловой активности. Последние три рецессии в США (в 1981-1982 годах, 1990- 1991 годах и 2008 — 2009 годах) были точно предсказаны инверсией кривой доходности (рыночная ситуация, при которой процентные ставки по долгосрочным облигациям становятся ниже, чем по краткосрочным бумагам с аналогичными кредитными рейтингами).
Даже в 2001 году, когда экономика была в кризисе, но избежала технической рецессии (то есть снижения ВВП в течение двух кварталов подряд), кривая доходности указывала на предстоящие проблемы. На сегодняшний день инверсия кривой доходности отсутствует. Учитывая опережающий характер в несколько месяцев, рецессия в США в текущем году маловероятна. История показывает, что временная (срочная) премия по доходности облигаций может оставаться низкой, но положительной в течение долгого времени. Что интересно, эти периоды часто характеризуются достаточно хорошей доходностью на фондовом рынке.
В первые два месяца этого года фондовые рынки почти полностью восстановили потери четвертого квартала 2018 года благодаря изменению риторики ФРС США. Как следствие, большинство портфелей, объединяющих различные активы, отыграли к концу февраля как минимум 70% потерь, а некоторые даже превысили предыдущие максимумы.
Несмотря на то что подобное восстановление было весьма вероятно, оно произошло быстрее, чем ожидалось. При сохранении благоприятных условий это позволяет надеяться на дальнейший рост фондового рынка. Тем временем, учитывая текущую политику мировых центробанков, привлекательность привязанных к уровню инфляции облигаций снижается. По этой причине мы решили исключить из своего портфеля облигации Казначейства США (treasuries), защищенные от инфляции. Часть средств мы вложили в еврооблигации развивающихся стран.