Привычка занимать. Почему компании стали чаще размещать облигации

Рынок корпоративных рублевых облигаций становится для российских компаний все более популярным источником привлечения капитала. Рост публичного корпоративного долга заметно опережает динамику банковского портфеля: в прошлом году объем кредитов нефинансовым организациям вырос чуть более чем на 2%, до 30,2 трлн рублей, тогда как объем корпоративных бондов в обращении прибавил 36%, до 9,4 трлн рублей.

В относительном выражении рынок рублевых корпоративных бондов в России вырос до 13% ВВП. Это уже выше, чем, например, в Мексике и Бразилии (7-9%), но пока ниже, чем у крупнейших развивающихся рынков — Индии и Китая (17% и 39% ВВП соответственно). В развитых странах емкость внутреннего публичного рынка корпоративного долга еще выше: в США, к примеру, она составляет около 40% ВВП. Так что, глядя на другие страны, можно сказать, что у российского долгового рынка еще все впереди.

В то же время если внимательно изучить структуру заемщиков на российском рынке, то можно обнаружить, что пока облигации остаются инструментом для привлечения капитала в основном крупными компаниями и банками первого эшелона. Так, в прошлом году около 70% всех первичных размещений пришлось на компании с кредитными рейтингами «ВВ+» и выше — это по большей части квазигосударственные заемщики («Газпром», РЖД, «Роснефть», Сбербанк и другие), а также лучшие из частных компаний.

При этом доля первого эшелона в 2017 году выросла: в 2015-2016 годах она составляла порядка 60%. На долю компаний с рейтингами ниже «ВВ-» в прошлом году приходилось около 20% всего нового предложения на рынке. Однако мы уверены, что долговой рынок может быть полезен не только крупным корпорациям с высоким рейтингом, но и компаниям второго и третьего эшелонов (с рейтингами ниже «ВВ-»).

Преимущество заимствований

Какие возможности открывает рынок облигаций для компаний?  Во-первых, это диверсификация источников фондирования. Заимствования на рынке, в отличие от банковских кредитов, не требуют залогового обременения в виде активов или акций и, как правило, позволяют увеличить «кредитное плечо» по сравнению с лимитами в банках. Как следствие, бизнес получает дополнительные возможности для роста.

Во-вторых, по сравнению с банковскими кредитами облигации — более гибкий способ привлечения капитала. Выполнив все необходимые подготовительные этапы, компания может «выждать нужный момент», когда конъюнктура на рынке будет наиболее благоприятной. При этом ставки на рынке долга первыми реагируют на улучшение макроэкономической ситуации, тогда как стоимость банковского кредитования более «инертна».

В-третьих, выход на рынок облигаций даже с небольшим по размерам займом — это возможность сформировать базу инвесторов и создать «задел» на будущие сделки на рынке капитала, в том числе акционерного. Требования, которые предъявляют инвесторы при оценке рисков инвестирования в облигации и акции, не так далеки друг от друга, и размещение бондов позволяет «протестировать интерес» к компании в целом.

Каковы риски

Вместе с тем стоит учитывать, что привлечение капитала на долговом рынке сопряжено с рядом трудностей и рисков. Текущая емкость российского облигационного рынка и сложившиеся практики ограничивают объем и срок привлекаемого капитала. Эмитентам второго и третьего эшелонов при дебютном размещении в среднем стоит рассчитывать не более чем на 0,5-1,5 млрд рублей и на срок не более одного-двух лет (до погашения или до оферты).

Последующие размещения скорее всего позволят немного увеличить объем — в случае положительной истории заимствований, готовности рынка принимать такой риск на момент размещения и ряда других факторов, зачастую неподконтрольных эмитенту и организаторам.

В этой связи для финансирования крупных или длинных инвестпроектов облигационный рынок вряд ли подойдет: если существенное увеличение объемов теоретически возможно при параллельном росте объемов бизнеса, то наращивание срока заимствования возможно только через рефинансирование, которое может и не случиться.

Другой сложностью является ценообразование, которое для облигаций эмитентов второго-третьего эшелона вряд ли можно описать четкой формулой. Скорее всего речь будет идти о достаточно широком диапазоне ставок. Справедливая оценка соотношения риск-доходность затруднена тем, что оценка риска (особенно при дебютном размещении) не всегда очевидна для инвесторов и их мнения могут сильно разниться, а ориентиры по «справедливой» доходности почти всегда будут весьма широки из-за отсутствия должного количества хороших компаний-аналогов (peers).

При этом ставка в условиях волатильного или «стрессового» рынка будет еще более непредсказуемой: как правило, у инвесторов начинает пропадать аппетит к риску именно с эмитентов более низких эшелонов, поэтому уровень премии, который нужно будет предложить при размещении, может существенно вырасти. При росте базовой кривой доходности на 1 п. п. конечная ставка для эмитента может увеличиться на 1,5-2,0 п. п. При существенном стрессе на рынке размещение облигаций второго-третьего эшелонов в принципе представляется малореальным.

С чего начать

Выход на долговой рынок связан с подготовительной работы, требующей времени и вложения средств. Среди ключевых требований, которые предъявляют инвесторы к новым заемщикам:

• «понятная» корпоративная структура и структура выпуска облигаций, обеспечивающая достаточный уровень «защиты» для кредиторов (возможность предъявить требования к операционным компаниям и компаниям — владельцам активов);
• наличие «истории» публикации финансовой отчетности, адекватно отражающей денежные потоки, реальный периметр бизнеса и размер активов; при этом инвесторы отдают предпочтение консолидированной отчетности, составленной по международным стандартам и заверенной известным аудитором;
• получение кредитного рейтинга, открывающего возможности приобретения облигаций институциональными инвесторами;
• прозрачная структура собственности;
• «открытость» менеджмента по отношению к инвесторам, готовность делиться прогнозами и взглядами в отношении перспектив бизнеса.

На практике «подготовительные шаги» к выходу на рынок не так сложны, как кажется, — часть работы могут взять на себя организаторы сделки. Что касается расходов, то они окупаются при неоднократном привлечении капитала, особенно если компания выходит на рынок акционерного капитала. Старт публичной истории на рынках капитала — серьезное стратегическое решение, которое, однако, может оказаться верным, если этой историей успешно и грамотно управлять.

На наш взгляд, условия для появления новых эмитентов из числа средних по размеру частных российских компаний будут только улучшаться. С одной стороны, бизнесу нужны будут новые источники капитала для финансирования роста. С другой, очевидно, будет появляться встречный спрос: участники рынка (в особенности, растущий класс частных инвесторов) будут находиться в поисках доходности, учитывая снижение ставок по бумагам качественных компаний, а новые имена на рынке традиционно платят определенную премию «за дебют».