Полезные скептики. Как инвесторы-пессимисты могут поднять котировки акций

Одна из загадок финансовой экономики, обнаруженная сравнительно недавно, — зависимость величины премии за риск от горизонта инвестирования. Премия за риск — это дополнительный доход, который инвесторы ожидают от вложений в более рискованные активы.

На международных рынках классический безрисковый актив — это государственные бумаги, выпущенные в национальной валюте, например, облигации Казначейства США (US Treasuries) или национальные облигации Великобритании (UK Gilts).

Доходности по более рискованным облигациям — корпоративным бумагам — выше на величину «кредитного спреда». Причем, как правило, чем ниже рейтинг у эмитента, тем значительнее спред.

Если говорить об инвестициях в еще более рискованные активы, например акции, то здесь премия за риск еще выше. Исторически экономисты оценивают разницу между ожидаемыми доходами на акции и государственные облигации на развитых рынках в 5% годовых.

Однако сравнение доходов по этим группам активов в последние 15-20 лет заставило многих усомниться в том, что этот дифференциал настолько высок.

Вопрос об уровне риска

Мы можем спросить: а зависит ли размер премии за риск от горизонта инвестирования? Иначе говоря, инвестируя в рискованные активы на более длительный срок, смогут ли инвесторы получить более высокую доходность, чем на коротком горизонте?

В большинстве случаев доходности по более «длинным» инструментам выше «коротких» — кривая «срок-доходность» имеет наклон «вверх», или, как говорят профессионалы, форму «контанго». Согласно экономической теории, растущая экономика тоже имеет кривую в форме «контанго».

Противоположная ситуация, когда доходности по «коротким» инструментам выше доходностей по «длинным», или «бэквордэйшен», случается гораздо реже и, как правило, является предвестником рецессии или даже кризиса.

Поэтому, отвечая на вопрос, не стоит смешивать два близких, но совершенно разных понятия.

Мы не просто сравниваем абсолютные уровни доходности по одному и тому же инструменту на разных горизонтах, например, доходность по краткосрочным и долгосрочным облигациям Казначейства США и российским ОФЗ. Мы сравниваем величину премии за риск — то есть разницы между доходами на рискованные и безрисковые активы.

Например, если разница между ожидаемыми доходностями по казначейским бумагам и рискованным корпоративным облигациям с погашением через год в среднем составляет 1%, означает ли это, что разница между ожидаемыми доходностями по этим инструментам с погашением через 10 лет также составляет 1%?

Ответ, который я слышал от всех без исключения профессионалов рынка, состоит в том, что величина премии за риск должна расти с горизонтом инвестирования. К удивлению, это не всегда так.

Ральф Коэн и Джуль Ван Бинсберген в статье The Term Structure of Returns: Facts and Theory проанализировали данные фьючерсов на дивиденды по акциям на четырех развитых рынках: американском S&P 500, европейском Euro Stoxx 50, британском FTSE 100 и японском Nikkei 225. Они сравнили уровни премии за риск, заложенной в доходности по фьючерсам с разным сроком погашения (от 1 года до 7 лет) за 15 лет — с начала 2000-го до конца 2015 года.

Оказалось, что до кризиса 2008 года премия за риск росла с горизонтом инвестирования, но после кризиса ситуация изменилась на противоположную. В трех из четырех рынков, за исключением американского, премия, заложенная в доходы по «коротким» фьючерсам, оказалась статистически выше, чем по длинным.

Академическое сообщество ринулось на поиски моделей, способных объяснить такую динамику премии за риск в зависимости от горизонта инвестирования.

Фактор пессимизма

Причина, как ни странно, кроется в «неоднородности» инвестиционного сообщества. Что это значит? Финансовые экономисты традиционно выделяют несколько характеристик, определяющих инвестиционное поведение инвесторов. Например, уровень неприятия риска и субъективное мнение о том, насколько сильно растет экономика.

Классическая финансовая экономика рассматривает ситуацию применительно к однородному инвестиционному сообществу, когда небольшая разница в уровне этих характеристик между разными инвесторами нивелируется, так что сообщество в целом ведет себя как один «репрезентативный инвестор».

На уровне индивидуального инвестора сочетание двух величин — отношение к риску и мнение о состоянии экономики — определяет, является ли инвестор «оптимистом» или «пессимистом». У «оптимистов» высокое желание принимать риск или же очень оптимистичное мнение о росте экономики, у «пессимистов» — наоборот.

В случае, когда инвестиционное сообщество может быть представлено как две группы инвесторов — «оптимистов» и «пессимистов», поведение рынка в целом становится качественно другим.

В хорошие времена между кризисами, когда экономика и рынок стабильно растут, «оптимисты» за счет более агрессивного инвестирования постепенно увеличивают свою долю владения экономикой, вытесняя «пессимистов». Премия за риск при этом положительна и растет с горизонтом инвестирования.

Однако серьезный рыночный шок, такой как кризис 2008-2009 годов, бьет по «оптимистам» гораздо сильнее — потери их агрессивных портфелей значительно превышают потери «пессимистов».

Если экономический шок достаточно силен, то доля «пессимистов» на рынке увеличивается так сильно, что премия за риск может стать негативной и ее величина будет уменьшаться с ростом горизонта инвестирования.

Поведение рынка изменится: дальнейшие негативные новости будут способствовать росту доли «пессимистов», падению общего спроса на инвестиционные ресурсы и соответствующему снижению процентной ставки.

Это, в свою очередь, повлечет обилие дешевых денег, которые ринутся на рынок акций и поднимут его капитализацию. Парадоксально, но это так: рынок фактически будет способен расти на негативных новостях.

В этом случае премия за риск будет снижаться с горизонтом инвестирования, потому что на фоне негативных новостей «длинные» рискованные активы будут расти сильнее, чем «короткие».

Хотя, на первый взгляд, связь уровня премии за риск в зависимости от горизонта инвестирования с «неоднородностью» инвестиционного сообщества выглядит неожиданной, можно заметить параллели с сегодняшним состоянием мировой экономики и финансовых рынков, когда политика «дешевых денег» заставляет рынок акций расти даже в случае негативных новостей.

Это означает, что в среднесрочной перспективе политика «дешевых денег», скорее всего, продолжится.

*Материал основан основана на статье «The Term Structure of Risk Premia with Heterogeneous Recursive Preferences and Beliefs», лежащей в основе докторской диссертации, которую автор сейчас защищает в Imperial College London.