Уроки ФРС. Почему политика американского регулятора не опасна для России

Михаил Трофимов Автор

Сокращение активов на балансе ФРС пугает многих инвесторов и аналитиков. По их мнению, это может привести к обвалу фондовых рынков мира. Почему эти опасения беспочвенны и чему могут научиться у Федрезерва российские власти?

В четвертом квартале 2017 года Федеральная резервная система США начала сокращение финансовых активов на своем балансе — облигаций американского правительства и ипотечных агентств, выкупленных с 2008 по 2014 год в рамках программы количественного смягчения (QE). Американский регулятор будет продавать эти бумаги значительно медленнее, чем покупал: в ближайшие три года ФРС избавится от активов на $2,2 трлн.

Тем не менее многие СМИ и аналитики утверждают, что ФРС, подобно гигантскому насосу, начнет выкачивать с рынка огромную долларовую массу, закачанную туда во время кризиса 2008 года, и это может привести к обвалу американского фондового рынка. Как показывает опыт, российский рынок очень чутко реагирует на настроения в США, и в случае значительной коррекции на американских площадках российский рынок ждет еще большее снижение.

Давайте разберемся, чем на самом деле занимается ФРС и почему страшилки о негативном влиянии его политики на рынок не соответствуют реальности.

Безопасный «станок»

Покупки ценных бумаг в рамках QE американский регулятор проводил в три раунда. Многие аналитики тогда утверждали, что доллар вот-вот рухнет из-за непрерывной работы печатного станка, США ждет гиперинфляция, а фондовые рынки — обвал. Но ничего подобного не произошло. Главная причина — отсутствие прямой связи между «печатанием» денег ФРС и количеством денег в реальном секторе экономики.

Центральный банк выкупает облигации правительства и квазигосударственных структур у коммерческих банков, которые, в свою очередь, покупают аналогичные ценные бумаги у своих клиентов (пенсионных фондов, физических лиц и др.).

Полученные от продажи облигаций денежные средства инвесторы размещают в своих банках, а банки в свою очередь размещают деньги на резервных счетах ЦБ (специальные счета, отражающие обязательства ЦБ перед этими банками). Таким образом, ЦБ увеличивает денежную базу, однако это не предполагает автоматического роста количества денег в экономике, так как денежная база не равна денежной массе.

Денежная масса (включает в себя кредиты экономике, денежные средства в наличности и на счетах) — это в основном результат кредитной активности самих банков. Отсутствие прямой взаимосвязи роста денежной базы и денежной массы М2 доказывает историческая динамика отношения денежной массы М2 к денежной базе в США.

Соотношение денежной массы М2 к денежной базе с 1959 по 2007 годы изменялся в диапазоне с 5,7х до 11,7х, рост денежной массы М2 за этот промежуток времени обогнал рост резервов ФРС в 1,6 раза.

Однако программа количественного смягчения 2008-2014 годов существенно изменила денежный мультипликатор. Рост резервов с $1,1 трлн до $4 трлн не привел к взрывному росту денежной массы, а мультипликатор снизился с 7,0х до 2,9х и до настоящего времени не вернулся к своим историческим значениям.

Рост резервов (и, следовательно, денежной базы) не имеет прямой взаимосвязи с увеличением денежной массы. Размер резервов банков в ЦБ лишь косвенно может стимулировать кредитование компаний и населения через снижение процентных ставок.

Так что на практике влияние политики ФРС на кредитную активность банков оказалось небольшим. Банки не стали выдавать новые кредиты из средств на резервных счетах в ФРС. Во-первых, кредитные организации не видели новых платежеспособных заемщиков, а во-вторых, они не тратили новые денежные средства от продажи облигаций клиентов и бумаг из своего портфеля, чтобы повысить устойчивость собственного банковского баланса на случай нового кризиса.

Основываясь на опыте ФРС по QE, можно с уверенностью утверждать, что продажа купленных ранее облигаций не приведет к сокращению денежной массы и падению американского фондового рынка, так же как покупка облигаций в 2008-2014 годах не привела к гиперинфляции.

Сокращение баланса Федрезерва и других центробанков мира не окажет катастрофического влияния на глобальный рынок. Процесс, обратный QE, столь же безопасен, как и само QE. Инвесторы вернутся в облигации, резервы коммерческих банков в ЦБ сократятся, денежная масса продолжит рост под влиянием других макроэкономических факторов.

Применим ли опыт ФРС в России?

За последние годы ряд экспертов многократно поднимали тему количественного смягчения для России. По их мнению, наличие большого количества дешевых денег поможет решить проблему низкого экономического роста в России.

Но простое решение далеко не всегда является правильным. Даже в развитых странах влияние QE на объем кредитования реального сектора экономики невелик. Для развивающихся экономик, таких как российская, эффект от программы выкупа будет отрицательным по ряду причин. Среди них следующие.

Слабое развитие рынка гособлигаций в России, через который в основном и проводятся программы QE в развитых странах.
Неразвитый финансовый рынок в целом, небольшой набор доступных финансовых инструментов, низкая ликвидность на рынках. Инвесторам просто некуда будет вкладывать деньги в России, и новые рубли хлынут на валютный рынок с дальнейшей целью инвестирования на зарубежных рынках.
В России увеличение денежной базы не имеет прямого влияния на денежную массу, но значительно ускоряет рост цен. Для роста денежной массы и активного кредитования реального сектора банкам нужны хорошие заемщики и экономическая стабильность, а не дешевые деньги. Банки сами в условиях экономического роста «создают деньги» через банковский мультипликатор — ровно столько, сколько нужно. А простое «печатание денег» со стороны ЦБ РФ в условиях низкого доверия к государственным институтам и национальной валюте вызовет только девальвацию и рост цен.
Большие лоббистские возможности государственных компаний, составляющих более половины экономики страны, приведут к прямому финансированию госкомпаний через выкуп их облигаций со стороны ЦБ. Подобные механизмы будут стимулировать неэффективность госкомпаний за счет «инфляционного налога» на население и частные компании.

Таким образом, QE не является актуальным инструментом на нынешнем этапе развития российской экономики. Гораздо важнее для страны снизить долю госсектора, защитить справедливую конкуренцию на рынках (в том числе между государственными и частными компаниями), развить финансовый рынок, а также обеспечить неизменность «правил игры». Подобные меры приведут к росту инвестиционной активности в стране, повысят доверие экономических агентов к государству, вызовут более активное кредитование экономики банками и устойчивый качественный рост ВВП.