Стоит только на российском рынке появиться новому красивому словосочетанию с экономическим смыслом и юридическим подтекстом, как рынок тут же начинает играться с ним, как маленький ребенок с новой игрушкой. Сейчас у России новые увлечения: «блокчейн» и «криптовалюты», а вот с нововведением под названием «инфраструктурные облигации», похоже, наигрались.
Зарубежный опыт
В мировой практике инфраструктурные облигации, как правило, представлены в виде муниципальных целевых облигаций и корпоративных инфраструктурных облигаций. Значительный опыт в выпуске имеют США, Канада, Австралия, Южная Корея, Казахстан и даже Чили.
Механизм работает как часы. К примеру, в США муниципальные облигации (municipal bonds) включают в себя облигации, выпускаемые штатами и округами, и делятся с точки зрения обеспечения на несколько групп: облигации под общее обязательство (general obligation bonds), которые не подкреплены никаким источником дохода; и облигации, выпускаемые под конкретный проект (revenue bonds) и, следовательно, обеспеченные конкретным источником дохода. Число эмитентов муниципальных облигаций приблизилось к шестидесяти тысячам. Некоторые штаты внесли поправку в законодательство, позволяющую идти с иском в суд, в случае неплатежа по облигации. Надо ли говорить, насколько увеличилась надежность этих облигаций. Кроме того, доходы от облигаций штатов не облагаются федеральными налогами.
Результат — почти все крупные инфраструктурные проекты строятся за счет revenue bonds, то есть за счет облигаций, выпускаемых под конкретный проект и обеспеченных конкретным источником дохода.
Но все это — результат труда ни в один десяток лет. Мы, видимо, захотели то же самое, только побыстрее. И вот что получилось.
Все смешалось в доме Облонских
В России на законодательном уровне так и не появилось определения инфраструктурных облигаций. Не был принят и сам проект федерального закона «Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций». Рассуждения на тему, чем хорош или плох был законопроект, стоит оставить для отдельной статьи. Но можно сказать одно: все, как всегда, поторопились, а заодно и запутались. Рынок в лице юристов, экономистов и представителей медиаотрасли до сих пор упорно путает термины «инфраструктурные облигации», «концессионные облигации» и «корпоративные облигации», они же просто «облигации».
На самом деле все просто.
Законодательное определение имеет только термин «облигация» — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт.
Это единственный термин, содержащийся в действующем в федеральном законе «О рынке ценных бумаг». Иного определения «облигация» в сочетании с любыми иными словами нет.
Будь проект Федерального закона «Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций» принят, термин «инфраструктурная облигация» имел бы следующее значение: облигация, эмитируемая специализированной проектной организацией с целью привлечения денежных средств в инфраструктурные проекты — строительство мостов, дорог, аэропортов, детских садов и др. Но проект так и остался проектом, следовательно, законодательного определения «инфраструктурная облигация» нет.
«Концессионные облигации» — термин вообще от лукавого. Кто-то, видимо, когда-то неосторожно произнес это словосочетание на одной из конференций по государственно-частному партнерству, так оно вошло в моду. В действительности под данным определением подразумеваются обычные корпоративные облигации компании-эмитента, реализующей концессионный проект. Ничего более.
Так вот, вдохновляясь зарубежным опытом, что, безусловно, правильно и нужно, Россия имеет привычку выхватывать куски этой самой зарубежной практики из экономико-политического контекста другой страны и торопливо внедрять в иные реалии уже российской конъюнктуры рынка. Аналитическая работа, будет ли работать тот или иной заимствованный инструмент, проводится не всегда до, чаще — во время, а иногда и после задуманного. Инфраструктурные облигации так и не стали отдельным видом активов, а остались лишь экономической категорией без правовой базы.
Идеальная картинка выглядела бы примерно так: участие в конкурсе на заключение соглашения — создание специального юридического лица на участие в соглашении — заключение соглашения — размещение инфраструктурных облигаций лет так на двадцать-двадцать пять — строительство инфраструктурных объектов на деньги, полученные от размещения бумаг, — эксплуатация построенных объектов и взимание платы с пользователей — направление части собранных средств (платежей) на выплату облигационерам. Все очень логично и, казалось бы, просто.
Что пошло не так
Инфраструктурные облигации задумывались как инструмент, способный вдохнуть жизнь в мелкие и средние инфраструктурные проекты на региональном уровне и уровне муниципалитетов. Но что же случилось потом? Как верно заметил Альберт Еганян в книге «Инвестиции в инфраструктуру: деньги, проекты, интересы», «месседж про «инфраструктурные облигации» в маркетинговых целях подхватили монополии, сведя сложную инвестиционно-финансовую логику к простой: «Раз мы инфраструктурные монополии, то те облигации, которые мы выпускаем, — инфраструктурные, а раз мы монополии, принадлежащие государству, то оно должно гарантировать наши инфраструктурные облигации». Заинтересовал ли такой механизм само государство, особенно на уровне регуляторов? Вопрос риторический. Быстро оценив степень «общественной нагрузки» и уровень ответственности, публичная сторона ушла по-английски.
Нельзя сказать, что внедрение инфраструктурных облигаций с треском провалилось. Отнюдь. Мы в очередной раз убедились, что подобные шаги должны быть согласованы между публичным (государство) и частным партнером (инвестор) заранее, и извлекли из этого полезный урок.
Успешно потренировались в размещении корпоративных облигаций с претензией на выпуск инфраструктурных в будущем такие эмитенты, как:
- «Главная дорога» в проекте по строительству участка платной автодороги Москва-Минск; объем эмиссии 35,3 млрд рублей; четыре выпуска и господдержка 33,95%.
- «Северо-Западая концессионная компания» в проекте по строительству скоростной автомобильной дороги Москва-Санкт-Петербург на участке 15й км — 58й км; объем эмиссии 10 млрд рублей; два выпуска и господдержка 36,04%.
- «Западный скоростной диаметр» в проекте по строительству автодороги «Западный скоростной диаметр» в Санкт-Петербурге; объем эмиссии 25 млрд рублей; пять выпусков, господдержка 49,29%.
Но корпоративные облигации все равно не адаптированы под инфраструктуру. Да, это лучше, чем ничего. Но цель, которую ставил рынок именно инфраструктурным облигациям, — снизить инвестиционный риск и увеличить инвестиционную привлекательность региональных инфраструктурных проектов — все равно не будет достигнута.
А в случае с корпоративными облигациями эмитент по-прежнему материнская компания, которая несет риск потерь в виде снижения капитала, а также еще множество иных рисков (экологических, политических, конъюнктурных), ну и риск, связанный с государственным регулированием. Пример — «Северный поток». Но ведь, как говорил Брюс Ли, цель не обязательно должна достигаться. Порой это просто направление двигаться дальше.