Снижение ставки и смягчение риторики не укладывалось в парадигму предыдущих действий. Подобная перемена в настроении тем более была неожиданна в свете прежних, достаточно жестких, комментариев регулятора (ЦБ ужесточил свою позицию с сентября прошлого года и не раз ее подтверждал, вплоть до марта). С чем же связаны подобные перемены в политике ЦБ?
Для начала предлагаем взглянуть на основные факторы, которые ЦБ всегда упоминал в обоснование своих решений по ключевой ставке. Явные улучшения, безусловно, произошли в динамике инфляции: с начала года она значительно снизилась (до 4,2% год к году), заметно приблизившись к цели ЦБ. При этом, по словам регулятора, наблюдаемая динамика инфляции даже лучше его прогнозов.
В динамике инфляционных ожиданий населения также происходят определенные подвижки. Но стоит отметить, что данные по этому показателю можно интерпретировать по-разному. С одной стороны, можно делать акцент на их снижении и уточнять, что они достигли минимума за историю наблюдений. С другой — в этих же данных можно усмотреть отсутствие явных улучшений ситуации, например, то, что ожидаемая населением инфляция остается на высоких уровнях (11% год к году), а ее снижение происходит медленно. Кроме того, можно также обратить внимание и на то, что в настоящий момент инфляционные ожидания находятся на уровне значений 2013-2014 годов, когда инфляция оценивалась Росстатом на уровне 6-7%, и никто не ожидал ее замедления до 4% (даже ЦБ, чей прогноз в начале 2014 года предполагал инфляцию на уровне 5% по итогам года), то есть получается, что сейчас инфляционные ожидания все еще высоки относительно фактической инфляции.
Интересно отметить, что хотя динамика макроэкономических показателей (курс рубля, потребительские расходы и тому подобное) фактически значительно не поменялось, ЦБ поменял свою точку зрения на них. Так, если раньше регулятор не был уверен в устойчивости укрепления рубля и восстановлении экономики, то теперь поверил в устойчивость этих тенденций.
Таким образом, видимо, сейчас триггером для снижения ставки является уровень фактической инфляции (публикуемой Росстатом), и в особенности его приближение к таргету. Тогда выходит, что ЦБ «передержал» ставку на высоком уровне, и сейчас ему приходится ускорить темпы ее снижения.
Хорошей иллюстрацией осторожности регулятора может послужить сравнение нынешней политики с циклом снижения ставок в период после кризиса 2009 года. На графике можно заметить, что в тот момент ЦБ действовал «проактивно» снижая ставку вместе со снижением инфляции. В период нынешней рецессии 2016 года снижение инфляции не сопровождалось параллельным смягчением политики.
По нашему мнению, главный вопрос сейчас: на каком уровне ключевой ставки ЦБ остановит цикл смягчения, то есть фактически каков долгосрочный уровень ставок для экономики. На первый взгляд, все выглядит довольно просто. Если верить в то, что ЦБ стремится в итоге достичь уровней реальной ставки в 2,5-3% (во всяком случае об этих уровнях регулятор неоднократно заявлял ранее), то цикл снижения ключевой ставки в итоге остановится на отметке в 6,5-7% (то есть цель по инфляции в 4% плюс реальная ставка в 2,5-3%). Исходя из этих предположений, ЦБ мог бы снижать ставку более активно, начав с уровней реальной ставки в 4,5-5% в 2015 году и постепенно снижая их, к примеру, до 3,5% к концу 2017 года и в итоге до 2,5-3% в более длительной перспективе.
На представленных выше графиках изображена стравнительная динамика номинальных (слева) и реальных (справа) уровней ключевой ставки ЦБ. Реальная ставка расчитана как номинальная ставка, скорректированная на инфляцию, которую ожидал ЦБ через год на момент принятия решения по ставке (соответствующий уровень ЦБ как правило публикует в тексте пресс-релиза). Как можно заметить, реальная ставка в начале цикла смягчения политики ЦБ (в 2015 году) была на уровне 4,5-5%, однако, к декабрю 2016 года регулятор довел ее до 6%. Также на графиках изображены траектории ставок, которые построены исходя из предположения о том, что ЦБ снижал бы реальную ставку постепенно: стартуя с уровней начала 2015 года и ускоряя снижение реальной ставки по мере снижения инфляционных рисков (например, с момента стабилизации и начала укрепления рубля, а так же с момента активного снижения инфляции).
Впрочем, такой уровень (2,5-3% по реальной ставке) устойчив лишь в том случае, если инфляция будет находиться вблизи 4% длительное время (в течение нескольких лет). При этом характер инфляционных процессов в российской экономике не позволяет нам поверить в подобный сценарий: мы полагаем, что инфляция может на длительное время отклоняться от таргета, а эффективность политики ЦБ в части возвращения темпов роста цен к таргету, к сожалению, в этом случае достаточно ограничена. Хотя мы, безусловно, признаем эффективность жестких монетарных мер в период кризиса (как в ситуации декабря 2014 года), сомнения заключаются в эффективности управления инфляцией в обычных экономических условиях. Так, отметим, что в 2016-2017 годах снижение инфляции было достигнуто во многом из-за благоприятных условий (жесткость фискальной политики, хороший урожай, снижение покупательной способности доходов населения в результате девальвации и тому подобное), в то время, как дезинфляционное влияние ставки ЦБ не являлось, на наш взгляд, определяющим. Причина в том, что трансмиссионный механизм монетарной политики в нашей экономике, к сожалению, не столь эффективен как в развитых странах. Так, например, умеренные изменения ключевой ставки слабо влияют на курс рубля. Ставки по кредитам и депозитам хорошо реагируют на изменение ключевой ставки, однако, спрос на кредиты и депозиты в большей степени определяется «неценовыми» факторами (такими как динамика доходов населения, темпы роста экономики, инвестиционный климат и тому подобное). Наконец, ЦБ с помощью ставки не может оказать прямого влияния на динамику инфляционных ожиданий — здесь важна не ставка, а доверие к регулятору, которое может возникнуть только на длительном временном промежутке (10-15 лет).
Если инфляция продолжит снижаться до 3%, или 2%, ЦБ должен определиться с тем, продолжать ли смягчение (снизить реальную ставку значительно ниже 3%). С одной стороны, это создает дополнительные риски, так как инфляция может разогнаться под воздействием немонетарных факторов (например, в результате ослабления рубля) и тогда такие действия ЦБ будут выглядеть как ошибка. С другой стороны, игнорировать возможное продолжение дезинфляции ЦБ также не сможет. Поэтому мы полагаем, что, достигнув уровня в 6,5-7% по ключевой ставке, в любом случае Банк России, скорее всего, возьмет длительную паузу, интерпретируя любые изменения в инфляции как временные.