Настоящее начало XXI века: как коронакризис проверит на прочность Россию и мир

Российская экономическая школа вместе с порталом InLiberty запустила цикл онлайн-лекций «Экономика и жизнь». На основе своей лекции «Коронавирус: проверка на прочность финансовых систем США, Европы и России» профессор РЭШ Анна Обижаева написала колонку для Forbes.

На нынешней стадии пандемии все напряженно следят за эпидемиологическими новостями, но очень скоро наше внимание переключится на экономику: пандемия приведет к драматичному ухудшению экономической ситуации. Подумайте, к примеру, про ваш любимый ресторан, который сейчас не работает: в нем нет посетителей, нет выручки, прибыли. При этом расходы остаются: нужно платить сотрудникам, платить арендную плату, возможно, платить по кредитам. И это происходит с десятками миллионов бизнесов по всему миру, с миллиардами людей.

Среди экономистов существуют очень разные мнения о том, чего нам ожидать в будущем. Некоторые, например Пол Кругман, считают, что когда первая фаза пандемии закончится, экономика сможет быстро восстановиться. По их мнению, кризис был вызван экзогенным шоком и не должен привести к тяжелым последствиям.

Другие, напротив, полагают, что все будет очень плохо, и рисуют катастрофические сценарии. В их числе Кеннет Рогофф, Нуриэль Рубини и другие. По их мнению, коронакризис разрушает экономику на базовом микроуровне и это очень опасно.

Происходящие сейчас процессы в чем-то похожи на то, что произошло в нашей стране в 1990-е годы. Тогда также произошел не просто макроэкономический шок на спрос или предложение, а масштабное «разъединение» ткани общества и основ экономики. Сегодня мы наблюдаем в чем-то похожие разрушительные процессы, но не в одной стране, а сразу по всему миру.

Несложно предсказать, что при текущем развитии событий на следующем этапе нас будет ожидать финансовый кризис. Дело в том, что финансирование бизнеса, в том числе и ресторана из вышеприведенного примера, происходит в основном через банковские кредиты, которые оказываются на балансе банков в качестве активов. В период пандемии предприятия теряют возможность погашать взятые в банках займы. Вместо процентов банки получают убытки по кредитам и другим позициям. В первую очередь шок абсорбируется имеющимся у банка капиталом, но если дыра расширяется и дальше, то под угрозой могут оказаться и вклады. Если «плохих» кредитов у банков будет очень много, то это может привести к банкротству банка.

Коронакризис сильно отличается от финансового кризиса 2007-2009 годов: он куда более масштабный, так как одновременно затронул все страны и все индустрии, а не только ипотеку и финансовый сектор. Экономисты Кеннет Рогофф и Кармен Рейнхарт написали знаменитую книгу о том, что все кризисы похожи друг на друга. Однако в недавнем интервью на Bloomberg они предупредили, что коронакризис сильно отличается от прошлых кризисов.

При этом наши знания об экономики и финансах сильно ограничены. Профессор Йельского Университета Эндрю Метрик во время своего недавнего выступления сказал, что современные экономисты похожи на средневековых врачей: мы так же мало знаем о том, как реально работают финансы и экономика, как врачи того времени знали о физиологии, вирусах или бактериях, но при этом все же пытались вылечить больных.

В каком состоянии страны вошли в кризис…

Текущий глобальный кризис происходит на фоне очень неблагоприятной ситуации в мире со множеством нерешенных проблем. Мир был абсолютно не готов к такого рода шокам. Это делает ситуацию еще более опасной. Обратимся к состоянию дел в США, Европе и России на конец 2019 года.

США. Во время финансового кризиса 2007-2009 годов в США произошла масштабная трансформация финансового сектора, но накопился целый ряд проблем, начиная с огромного долга, дефицита в системе медицинского страхования, пенсионных фондах, и заканчивая политическим кризисом. При этом реальный долг на самом деле больше, чем представляется широкой аудитории, так как в официальных числах не учитывается дефицит в системе медицинского страхования и в пенсионных фондах, который, по расчетам американских регуляторов, составляет десятки триллионов долларов. Ситуация в США чем-то похожа на ситуацию в СССР в конце 1980-х годов, когда люди понимали, что страна движется куда-то не туда, а элита не могла предложить альтернативу. При этом у власти находятся люди, которым уже давно нужно было бы уйти на пенсию.

Европа. Европа подошла к коронакризису в еще худшей форме после целой череды кризисов разного характера и разных масштабов. Это и кризисы суверенного долга в Италии и Греции, и кризисы, связанные с пузырями на рынке недвижимости в Испании, и, наконец, банковские кризисы в Исландии и Великобритании. На эту ситуацию накладывается высокий уровень долга в отдельных странах и потеря конкурентоспособности.

Причем если в США сильный федеральный центр все-таки как-то смог реформировать финансовый сектор, большая часть проблем в Европе не была решена. Политикам было легче делать вид, что все устроилось, чем реально принимать непростые решения. Европейцы так и не построили единую европейскую финансовую систему (например, системы пан-европейского надзора и страхования вкладов, механизм санации банков, и т.д.). Ведь за этими механизмами должны стоять не только декларации о намерениях, а еще и понятные источники финансирования, и организации с кредитом доверия и необходимыми ресурсами.

Россия. С одной стороны, у нас ситуация не такая плохая, а санкции и вынужденная самоизоляция заставили нас еще раньше готовиться ко всевозможным негативным шокам и рассчитывать только на свои силы. С другой стороны, нам не хватило времени достроить современную экономику и современные институты. Например, Банк России провел масштабную чистку банковской системы и выстроил ее архитектуру (начало функционировать АСВ и обкатан механизм санации крупных банков). Но в то же время мы не завершили пенсионную реформу, не построив полноценную систему добровольного пенсионного страхования, не провели важнейшую судебную реформу и только начали выстраивать финансовый сектор.

…и как с ним борются

Сейчас правительства реализуют масштабные меры по поддержке как реальной экономики, так и финансового сектора. С каждым днем объемы выделяемых средств увеличиваются, список программ растет.

Иногда возникает вопрос: нужно ли вообще поддерживать экономику, или лучше довериться рыночному механизму, ведь он очистит рынок от неэффективных игроков? Возможно, второй подход и можно оправдать в контексте некоторых абстрактных теорий, но он слишком экстремален для реальности. Государство должно стараться сглаживать шоки катастрофических событий.

Некоторые считают, что правительства должны как можно быстрее потратить побольше денег на поддержку экономики. Но, во-первых, у стран очень ограниченные ресурсы, особенно у России. Во-вторых, в мире много ассиметричной информации, и качество субъектов экономики сильно варьируется, многие из предприятий работают неэффективно, некоторые вообще используют нелегальные схемы. Не хотелось бы, чтобы ресурсы были потрачены на поддержку таких игроков. Поэтому все же лучше не раздавать все деньги направо и налево, а постараться аккуратно выверить решения.

Тем более, что некоторые стандартные решения могут оказаться не подходящими для данной ситуации и неэффективными. Например, уже появились исследования по коронавирусным программам поддержки МСП в США, которые показывают, что непропорционально большая часть ресурсов ушла в регионы с более, а не менее благоприятной эпидемиологической ситуацией.

Над чем стоит задуматься финансовым и монетарным властям

В первую очередь — над тем, как лучше структурировать господдержку и создать правильные стимулы. Многие из объявленных программ господдержки сейчас структурированы в виде кредитов, но в мире и так уже слишком много долгов. Остановка экономики в первую очередь уменьшает капитал (финансирование в виде доли в проекте), и поэтому именно капитала, — а не кредитов, — сейчас не хватает на всех уровнях.

Кредит — это финансирование, которое подразумевает, что его нужно будет через какое-то время погасить с процентами. Многие «хорошие» компании, возможно, откажутся от кредитов, так как в нынешних условиях кредиты не помогут им сгенерировать прибыль, а лишь увеличат объем уже существующих займов, по которым нужно будет как-то расплачиваться в будущем. В то же время госкредиты будут не задумываясь брать убыточные фирмы и разного рода мошенники.

Профессор Гарварда Джереми Стайн считает, что в этой ситуации государствам может пригодиться опыт венчурных инвесторов, которые среди большого числа маленьких компаний разного качества выбирают наиболее перспективные и инвестируют в них. Для уменьшения риска асимметрии информации и более эффективного использования ресурсов венчурные капиталисты обычно используют достаточно полезный инструмент поэтапного финансирования, когда каждый раз перед выдачей нового транша оцениваются результаты предыдущего этапа. Венчурные инвесторы также часто выдают финансирование не в виде кредитов, а в виде привилегированных акций (гибридные инструменты, сочетающих в себе преимущества как кредитов, так и акций), которые позволяют создать правильные стимулы у предпринимателя. Эти идеи могут пригодиться в нынешней ситуации, когда власти должны быть не кредиторами последней инстанции, а скорее венчурными капиталистами последней инстанции.

Регуляторам нужно будет при этом помнить про финансовую стабильность, которая обеспечивается в основном банковским капиталом — абсорбирующим шоки буфером. Именно для обеспечения стабильности во время кризисов банки должны привлекать достаточную часть финансирования в виде акций, а не облигаций. Многие эксперты, включая профессора Мартина Хеллвига или руководителя FDIC Шейлы Бэр, еще до кризиса предупреждали, что существующий в банках по факту капитал размером всего в 1%-2% от активов (не взвешенных по риску) не достаточен и делает структуру банков очень нестабильной. Сохранить буферную подушку можно, отказавшись от выплаты дивидендов и обратного выкупа акций. В некоторых странах именно это сейчас рекомендуют (либо даже жестко предписывают) центральные банки.

Во время кризиса банковской системе потребуется дополнительная ликвидность, которую обычно предоставляют центральные банки. Как это должно происходить, предложил еще в XIX веке Уолтер Бэджет. Бэджет сформулировал три правила, которым необходимо следовать центральным банкам.

Во-первых, они должны предоставлять дополнительную ликвидность без ограничений. Все, кто хочет, должны получить возможность получить кредит.

Во-вторых, кредит предоставляется под высокий процент, то есть с некоторым штрафом. Это нужно для того, чтобы уменьшить соблазн всем подряд обращаться в центральный банк за кредитом — обращаться должны только те, кто находится в критической ситуации;.

В-третьих, центральные банки должны давать кредиты только под залог самого высокого качества. Об этом пункте сейчас многие забывают. Почему это важно? Потому, что центральные банки не должны брать на свой баланс никаких кредитных рисков. Есть разные способы оценивать кредитные риски, но по факту сделать это очень сложно, а в кризисных ситуациях — практически невозможно. Если коммерческие банки дают центробанку «плохие» залоги, то при невозвратах по кредитам на балансах ЦБ может оказаться много рискованных залогов. Убытки по ним могут привести, по сути, к смешению монетарной политики ЦБ с фискальной. При больших убытках ЦБ придется обращаться к властям за дополнительными трансферами ресурсов, что может поставить под угрозу его независимость. Политики могут начать вмешиваться в работу ЦБ. Так как для решения проблем некоторые политики любят «включать печатный станок», то в конце концов все это может привести к нестабильности, в том числе инфляции. Именно поэтому так важно иметь независимые центральные банки, в которых решения по монетарной политике принимают технократы-специалисты, а не политики и популисты.

Центральные банки придерживались этого золотого правила во все времена, но в последнее время стали его нарушать. Весной 2020 года ФРС США объявила об огромном количестве разных программ и начала принимать на свой баланс разнообразные активы сомнительного качества, включая и корпоративные облигации низких кредитных рейтингов, а даже облигации муниципалитетов и штатов. И это в ситуации, когда некоторые штаты в США сегодня находятся на грани банкротства. ЕЦБ начал нарушать правило Бэджета еще раньше и в большем масштабе — с 2010 года он стал брать на свои балансы во время кризиса облигации Италии, Испании, Греции и Ирландии. Сейчас эти программы еще больше расширились, а портфель ЕЦБ выглядит все более и более рискованным. К чему все это приведет, непонятно.

Что касается России, руководители нашего центробанка всегда подчеркивают, что банк не будет вовлекаться в фискальную политику. Тем не менее, концептуально это частично происходит в форме репо-аукционов, в которых под залог берутся корпоративные и муниципальные облигации, пусть и хорошего качества. Возможно, Банку России не стоит следовать примерам Европы и США, а лучше вспомнить про правила Бэджета и более четко их придерживаться. На крайний случай, министерство финансов РФ могло бы выписать формальные гарантии Банку России от потенциальных убытков по залогам в репо.

Если центральные банки каждой страны отвечают за финансовую стабильность на национальном уровне, то кто ответственен за финансовую стабильность на международном уровне? Кто будет спасать транснациональные компании и банки, кто должен следить за тем, чтобы мировая система не пошла под откос? Кто на глобальной арене является кредитором последней инстанции?

Возможно, это будут США со своими гигантскими ресурсами, которые выстроили современную экономическую систему и несут за нее ответственность, или Международный Валютный Фонд, который обычно приходит на помощь странам, попавшим в сложную ситуацию. МВФ известен тем, что дает кредиты на очень жестких условиях (чем часто вызывает критику в свой адрес), так как пытается избежать убытков, потому что знает, что спасать его, возможно, будет некому.

Если за американским или российским ЦБ стоят национальные государства, то в Европе ситуация хуже: непонятно, кто стоит за ЕЦБ и кто будет стабилизировать его в случае проблем. Сейчас Франция и Германия пытаются создать некий фонд поддержки, но в Европе нет общего понимания, как решать стоящие перед ней проблемы.

Чего ждать

Нынешний кризис приведет к глобальным последствиям. В Европе есть большая вероятность масштабного кризиса, потому что существующая система уже на конец 2019 года была очень хрупкой и не жизнеспособной.

В экономике США идет «огосударствление», которое сильно противоречит идеям, на которых это государство изначально строилось.

Относительно России сложно делать какие-то определенные прогнозы. Любой кризис, слом системы — это огромные возможности, и будем надеяться, что мы сможет ими правильно воспользоваться.

Коронакризис ускорил все процессы. Мы все сейчас ускоренными темпами переходим не в календарный, а в настоящий XXI век. XX век наконец уходит в прошлое.