Рецензию на книгу читайте по ссылке.
Хотя в целом финансовый кризис 2008 – 2009 гг., можно считать невиданным провалом рынка, есть основание утверждать, что он произошел именно потому, что некоторые элементы рыночной модели все больше совершенствовались, но лишь в ущерб другим. Процесс развивался следующим образом. Одна из главных проблем, с которыми сталкиваются рыночные предприятия, это неопределенность, то есть опасность того, что нечто непредвиденное помешает осуществлению планов. Но у рынка есть ответ на это. Многие формы неопределенности можно вычислить, определив тем самым шанс наихудшего развития событий. Подсчитав, можно измерить вероятность неопределенности и оценить последнюю в денежном эквиваленте, переведя ее в исчислимый риск. На этой стадии появляется возможность решить, стоит ли идти на такой риск и каковы потенциальные выгоды. Это общий принцип страхования. Затем уже можно покупать и продавать эти риски. Трейдеры составляют комплексные портфели разных рисков, намереваясь получить прибыль за счет того, что соберут больше рисков, которые приведут к успеху, чем рисков, которые закончатся наихудшим развитием событий. Такая форма рыночной деятельности существенна для любой новаторской и предпринимательской активности; без нее все мы были бы беднее.
На следующем этапе трейдеры уже не ждут, когда их ставка претворится в жизнь, а продают риск, купленный ими, другому трейдеру. Их подсчет относится уже не столько к реальному риску кредита, а к тому, сколько они смогут получить за него на вторичном рынке. Эта цена будет зависеть от того, как, по мнению трейдера, покупатели этого риска оценят его. Эта цена, естественно, будет основываться на подсчете исходного риска, однако она будет слегка искажаться тем фактом, что основание для подсчета формирует именно мнение первого трейдера о том, каково будет мнение о риске второго потенциального трейдера, а не мнение первого трейдера о риске как таковом. Сам по себе вторичный трейдинг тоже полезен, поскольку, распределяя риски среди многих агентов, он уменьшает опасности для каждого отдельного носителя риска.
Начиная с 1980-х гг. эти вторичные рынки риска быстро развивались, создав длинные цепочки трейдинга. Второй трейдер в цепочке желает в таком случае купить риск по цене, основанной на том, сколько, по его мнению, за него заплатит третий трейдер; а третий трейдер покупает риск по цене, основанной на том, сколько, по его мнению, заплатит четвертый трейдер, и т. д., причем на каждом этапе искажение цены немного увеличивается. Два фактора привели к тому, что такие цепочки стали действительно очень длинными. Первый — это глобализация экономики, означающая, что обладатели состояний во все большем числе стран могли заняться торговлей на таких рынках рисков. Это была действительно расширяющаяся вселенная. В результате объем риска, за который отвечал каждый участник торгов, понижался по мере того, как все больше акторов разделяли между собой этот риск. Этот принцип представлялся весьма выгодным и полезным. [...]
Рисками торговали со все большей скоростью, увеличивая цепочку «мнений о мнениях», которая на каждом этапе немного отдаляла цены на рынке от оценок первоначальных рисков. Эти искажения не имели бы большого значения, будь они просто результатом различий в индивидуальных оценках, поскольку оптимистические оценки риска уравновешивались бы пессимистическими и наоборот. Однако общим настроением стал оптимизм: система постоянно росла, распределяя риски по все большему числу участников. В то же время — и этот момент оказался наиболее важным — система становилась столь обширной и вовлекала в себя столь значительную долю мирового богатства, что, если бы случилось худшее, а риски, на которые сделаны ставки, оказались бы намного выше предполагаемых, правительствам самых разных стран пришлось бы вмешаться и спасти систему. На следующем этапе банки начали создавать пакеты весьма разнообразных рисков, в которых надежные кредиты смешивались с необеспеченными ипотеками в неизвестных пропорциях, однако трейдеры, покупавшие их, не интересовались изучением самих пакетов: они руководствовались лишь набором мнений о наборе мнений о наборе мнений — это был почти бесконечный круг, задававший цены на вторичном рынке.
В такой системе деньги зарабатываются на скорости трансакций. Каждый раз, когда кто-то продает риск по цене чуть выше той, по которой он его купил, он получает прибыль; надо купить еще один риск на выручку и быстро его продать, чтобы получить еще больше денег. Трейдеры, работавшие на банки и получившие разрешение использовать сбережения и инвестиции миллионов клиентов для игры на таких рынках, сами получали прибыли, соотносимые с эффективностью их действий. Чем быстрее трейдеры могли продавать и покупать, тем выше становились эти прибыли. Такие стимулы заставляли их сосредотачиваться на все более коротких временных промежутках.
Цены на вторичном рынке стали намного важнее исходных оценок рисков. Затем утвердилось представление, будто оценки на вторичных рынках могут заменить любые попытки оценить стоимость активов на первичных рынках, поскольку вторичные рынки превратились в более значимую реальность. Стало бессмысленно задаваться вопросом о том, отражают ли ставки на вторичных рынках некие «реальные» стоимости, на которые они могли бы опираться; вторичные стоимости как раз и стали реальными.
Ситуация напоминала ставки на скачках, где ни одна лошадь никогда не участвует в забеге, поскольку ставки отражают только оценки того, на что могут ставить другие участники тотализатора. Со временем рейтинговые агентства — фирмы, которым, теоретически, платят за оценку уровня рисков банков и даже национальных экономик, — начали основывать свои рейтинги на тех же вторичных рынках, хотя по идее кредитный рейтинг должен давать иную и независимую оценку уровня рисков. Наконец, изменились даже корпоративные бухгалтерские системы, так что вместо оценки стоимости активов фирмы, слагающейся из стоимости ее рабочей силы, капиталов, рынков и труда, бухгалтеры теперь просто смотрели на стоимость этих активов на фондовом рынке, то есть на стоимость, образованную мнениями трейдеров о мнениях других трейдеров и т. д.
На одном уровне это было наиболее совершенное выражение силы рынков за всю их историю. Вычисления стоимости активов фирмы или размера риска определялись абсолютно чистыми рынками, а не произвольными суждениями людей; а получившее развитие обширное разделение рисков позволило многим важным рискованным предприятиям финансироваться из средств «реальной экономики». Возросла покупательная способность многих миллионов людей. Но на другом уровне те же самые совершенные рыночные процессы разрушали другие важные компоненты правильно работающего рынка примерно так же, как при некоторых изнуряющих болезнях отдельные органы работают слишком интенсивно и в результате вредят другим. Вышеприведенное описание показывает, во-первых, появившиеся у трейдеров стимулы игнорировать информацию, поскольку их внимание сместилось от стоимости рисков на первичном рынке к их стоимости на вторичном рынке. Во-вторых, система поощряла чрезмерный оптимизм.
Рынки ценных бумаг всегда были подвержены влиянию моды и переменам настроения: если появлялось мнение о прибыльности того или иного актива, каждый желал его купить; если же слухи разрушали это мнение, каждый стремился его продать. Со временем рынок корректирует сам себя, но течение длительного периода до такой коррекции цены могут значительно искажаться, что приводит к внезапным серьезным потрясениям даже в случае реализации коррекции. Предполагается, что рынок должен постепенно исправлять небольшие искажения, поскольку рациональные акторы приспосабливаются к меняющейся ситуации; однако стремление не упустить возможность поучаствовать во взрывном росте и избежать спадов навязывает совершенно иную логику поведения. История финансовых рынков — это не история постоянных точечных исправлений, а история идущих друг за другом кризисов. Достаточно оглянуться на десятилетие, предшествовавшее кризису 2008 – 2009 гг., когда сперва разразился обширный азиатской долговой кризис 1997 – 1998 гг., затем в 1999 – 2000 гг. лопнул пузырь доткомов, а затем в 2002-м случился кризис в Аргентине.
В-третьих, важной составляющей избыточного оптимизма стала распространившаяся среди трейдеров и впоследствии получившая подтверждение уверенность в том, что правительства не позволят системе рухнуть, а потому вмешаются, чтобы компенсировать любые потери, к которым привел бесконтрольный трейдинг. Как заметил Мартин Волф в своей статье в Financial Times, банки научились приватизировать прибыли и социализировать потери. Пока все шло благополучно, они могли с невероятным оптимизмом заниматься трейдингом, получать высокие прибыли; если же внезапно что-то шло не так, на помощь должны были прийти правительства. Строя планы на будущее, банки теперь знают, что правительства профинансируют их путем сокращения расходов на общественные услуги, чтобы высвободившиеся средства направить на спасательные операции. В результате они будут рисковать еще больше, чем раньше. Одна-единственная серьезная попытка правительства США отвергнуть этот неявный шантаж, выразившаяся в его невмешательстве в спасение «Lehman Brothers» от банкротства, вызвала такое потрясение на рынках, что за ней сразу же последовало щедрое предложение помощи. Теперь, когда банки будут подсчитывать свои будущие риски, эта закрепившаяся уверенность в правительственной помощи позволит им играть с еще более высокими ставками, чем раньше. Вознаграждения банкиров оправдываются тем аргументом, что, поскольку они создают прибыли, они создают и благосостояние, а всем нам выгодно увеличение благосостояния. Но эти прибыли возможны только при поддержке правительства, которое, не являясь элементом рыночной экономики, вынесено за скобки: оно, якобы, не создает богатства. Поэтому ни правительство, ни налогоплательщики не получают компенсации за те огромные суммы, которые они выплатили банкам, чтобы помочь им избежать последствий, к которым их привел подлинно свободный рынок. [...]
Развитие финансовой формы капитализма, описанной выше, связано с англо-американским понятием максимизации акционерной стоимости фирмы. Это понятие не требует связи с идеей вторичных рынков, однако тот факт, что они исторически возникли одновременно, привел к важным последствиям. В модели максимизации акционерной стоимости единственная цель корпорации — максимально увеличить стоимость для акционеров; все остальные интересы не просто подчинены этой цели, а вовсе встроены в нее. Может показаться, что эта идея противоречит лозунгу капиталистической экономики «потребитель — король». Каким образом королями могут быть одновременно потребители и акционеры? [...]
Следует помнить о том, что когда мы говорим о собственниках гигантской фирмы в современной экономике, мы уже не имеем в виду собственников-предпринимателей или даже институциональных акционеров, которые поддерживают долгосрочные отношения с главными менеджерами. При максимизации акционерной стоимости забота собственников — следить исключительно за ценами акций. Действительные акционеры делегируют решения трейдерам, действующим от их лица и интересующимся только вторичным рынком акций фирмы, от предельной скорости которого зависят их собственные вознаграждения. Влиятельные игроки на финансовых рынках вообще уже не «держат» акций: они просто торгуют ими. Связь между владением бизнесом и заботой о его реальной эффективности, пусть даже отображенной в финансовых показателях, предельно ослабла. И все-таки этот интерес акционеров остается единственным легитимным интересом в корпорации, если рассматривать его с точки зрения англо-американского корпоративного права.